顾家家居估值模型首发：调整之年静待佳讯数据报告

　　温馨提示：业务及估值模型为华尔街见闻铂金及黑卡客户专享权益，即刻成为华尔街见闻铂金及黑卡会员，解锁本页面并下载Excel数据表，同时获得BAT等30+公司体系化研究服务。

　　这是见智研究团队首次分享顾家家居（603816.SH）估值模型。DCF估值为每股xx元，较4/24午市收盘价格溢价xx%，初始评级为“低配”。

　　我们于4月19日发布了可比公司敏华控股（的估值模型，您可以点击此处获取。

　　顾家家居是软体家具行业的龙头企业，2018年顾家家居的实现营业收入91.7亿元，略低于我们预计的敏华控股FY2019营业收入116.4亿港元（合约100亿元）。而从过去5个财年来看，顾家家居的营业收入复合增长率高达27.9%，是敏华控股的近2倍。需要指出的是，敏华控股的财年结算日为3/31，因此两者在进行数据比较时存在口径差异。

　　与敏华控股相比，顾家家居的品类更为丰富，2018年沙发业务的收入占比已降至56%，而床品、配套产品的收入占比分别达到12%、14%。相比之下，敏华控股的收入来源更为单一，我们预计FY2019沙发业务收入占比仍将达到75%。

　　在企业未来发展方向上，顾家家居与敏华控股的走向不尽相同。前者正积极拓宽品类，通过外延并购和内生增长的方式建立起软体大家居版图，因此被部分投资者誉为“小美的”，而后者仍专注于功能沙发领域，通过垂直一体化建立成本优势，通过成本优势在全球市场获取市场份额并形成规模优势，在“能力圈”内追求品类拓展，风格上更像是“小格力”。

　　（更为详尽的比较研究，敬请关注5月见智线上路演活动。添加hellojianzhi申请加入。）

　　顾家家居已经发布了2019年第一季度报告，单季营业收入同比增长为32.8%。考虑到公司2018年豪掷15.3亿元并购了6家同业企业，且并表时间点不同，我们通过假设得出当期6起并购对于营业收入的增量贡献约为x亿元，而内生增长的贡献约为x亿元，合x%。

　　我们认为，19Q1是公司经营低点，随着一二线城市地产销售逐步企稳、社会消费品零售数据的回暖，后三个季度的内生增速将高于19Q1。但考虑到并购的基数问题，我们预测的2019营业收入增速xx%略低于19Q1水平，并略高于当前WIND一致预期x%。

　　而2020年开始，不考虑大型并购项目，我们预测公司营业收入增速将会降档至xx%，一方面地产销售面积难有较大增长空间，另一方面顾家家居的渠道铺设已较为完善（2018年：6076家），后续每年增长数量将降低至500家以内。

　　1Q19，顾家家居的毛利率仅为34.7%，环比、同比分别降低3.2、1.8个百分点。我们认为，最主要的原因还是因为新并购业务整体毛利率水平较低所致（2018年净利润率仅为2%）。展望全年，我们预测毛利率为xx%，同比2018年降低x个百分点。2020-2023年，我们预测毛利率将稳步提升至xx%，回到2018年的水平。

　　1Q19，顾家家居的销售费用率、研发费用率分别较1Q18同比增加x、x个百分点，我们认为与新并购业务全面并表有关。展望全年，我们预测整体经营费用率为xx%，将较2018年提升x个百分点。2020-2023年，我们预测整体经营费用率将稳步下降至xx%。

　　由于毛利率的下降、费用率的上升，我们预计2019年顾家家居的营业利润率将下降x个百分点，而归母净利润增长率为xx%，将低于营业收入的增幅。需要指出的是，我们的盈利预测较市场一致预期12.6亿元低xx%。而2020-2023年，我们预测归母净利润将进一步稳定增长至xx亿元。

　　在WACC=10.5%，永续增长率为2.5%的假设之下，DCF估值为xx元/股，较4/24午市收盘价溢价xx%。DCF目标价对应2019年的xx倍市盈率。

　　行业层面而言，我们认为软体家具行业竞争格局较好，在品牌优势、规模效应、渠道广度方面，龙头企业的竞争优势相对明显。

　　公司层面而言，我们判断2019年是顾家家居的调整之年，一方面渠道拓展的高峰期已过，另一方面2018年多项并购仍需全方位的整合。因此，我们对于2019年的盈利增速预期并不乐观。