蔚来狂跌90%,抄底的时候到了财经新闻吗?
编辑杨轩,文中观点不构成投资建议。
蔚来正经历上市以来最糟糕的一个季度。在给“造车新势力”们的时间窗口关闭前夜,蔚来并未交出令人惊喜的答卷,这是投资者恐慌性抛售的核心原因。如今蔚来的市值仅剩18亿美元,比IPO价格下跌了72%,比最高点下跌了85%。
(见闻君注:截至美东时间10月1日收盘,蔚来汽车暴跌15.38%报1.32美元,市值仅剩13.87亿美元,距离其上市以来最高价13.8美元暴跌90%,市值也距离其上市以来最高值145亿美元跌逾130亿美元。)
2019年第二季度,蔚来因汽车自燃事件召回了四分之一的ES8汽车,然后在本季度一次性计提损失(2.83亿元),导致本季度亏损同比扩大了83%,毛利率、净利率等指标全线下滑。再加上联合创始人离职、公司处于裁员期、新能源补贴退坡等等,这些负面因素都令蔚来雪上加霜。
9月24日发布Q2财报后,蔚来管理层甚至取消了分析师电话会议,这在中概股中实数罕见。曾经,特斯拉创始人马斯克在电话会上暴躁的回答令股价应声下跌5%,惨淡的季报和取消电线%多。
一天后,蔚来管理层为了挽回投资者信心,又补办电话会议,CFO谢东萤解释称是因为NIO China Fund募资的敏感性而取消电线蔚来在“鬼门关”走了一遭,财经新闻能不能脱离危险,全看李斌能不能拉来新融资。
据蔚来Q2财报,蔚来的净资产(总资产-总负债)仅有4.56亿人民币,如果下个季度再度大额亏损且没有新融资进来,就会导致净资产为负,也就是“资不抵债”。
蔚来会因此而倒闭吗?
过去100年里,全球汽车工业几乎没有创业公司出现,直到2003年成立的特斯拉(Tesla)打破僵局,中国在近20多年里也少有新车企产生重大突破。由此可见,汽车是一个无比成熟的行业
如果说特斯拉是在汽车工业几百年的发展中,于2003年抓住了电气化的缝隙,通过高举高打的策略存活了下来,那么蔚来在2014年模仿特斯拉式的策略,其实为时已晚。
蔚来跟特斯拉一样,自上而下依次推出产品,先推高端车型,再逐步下探至中低端市场,这种打法的好处是能享受先发优势,积累品牌溢价
但坏处也很明显,早期的高端市场比较小众,销量很难突破,成本高居不下(市场费用一度超过豪华汽车品牌法拉利),但随后推出的能够走量的中低端车型,又开始面临与传统车企的激烈交锋。
不要忘了,特斯拉成立的很早(2003年),首部量产车发售于2008年。如果说传统车企密集发售量产新能源车的2020年,是时间窗口关闭的时刻,那么特斯拉的成长期长达12年,特斯拉的产能爬坡期从2015年直到2018年,已有4年多时间,有足够底气面对传统车企2020年的反攻。
平安证券分析,因为传统车企的销量与利润仍主要依赖燃油车,所以它们不得不继续投入大量研发资源,来提升燃油车效率,以满足新的排放法规要求。在2020年之前,传统车企多数都在燃油车型的基础上逐步推出插电、纯电等新能源版本。平安证券认为,它们的谨慎主要出于两个原因,
这个时刻将在2020年到来。今年9月,奔驰、宝马、奥迪集体亮相了新款纯电动车。9月5日,奔驰旗下首款纯电动车EQC全球首发,并将在2019年底在华投产上市销售;奥迪旗下首款纯电动汽车e-tron也在9月全球首发,并于2020年实现国产化落地;宝马iX3也计划于2020年推出,新车投产后将由沈阳工厂进行生产,成为中国本土化的第六款宝马车型。
从2016年到2019年上半年,蔚来的non-GAAP净亏损累计220亿人民币,蔚来在4年不到的时间内,烧了特斯拉15年累计用去一半的钱(400亿),为的就是赶在2020年时间窗口关闭前能够站稳脚跟。
特斯拉踩准了时间点,从历史的缝隙中成长起来;蔚来采用轻资产模式,希望聚焦资金赶上最后一班船,但追的非常辛苦,中金公司预测,随着传统车企进入这一市场,蔚来的市占率会逐渐下滑。
对照特斯拉,蔚来仍处于生命周期的前期——产品投放期。财经新闻在这一阶段,生产和交付是投资者关注的重点。
中金公司曾做了一项对“造车新势力”估值的研究,想分辨出现金流及增速、利润及增速、销量及增速哪组指标更重要。由于蔚来离盈利还很远,P/E等常用指标失效,除了DCF(现金流折现)外,还有哪些指标需要重点关注?通过复盘特斯拉市值的变化,中金公司比较了特斯拉市值和经营性现金流、自由现金流、归母净利润以及各自增速之间的关系,特斯拉股价在2013年经营现金流和自由现金流大幅改善的时候,有过较好表现,但其余时间关联度并不明显。
。2013年特斯拉旗下车型首次突破2万辆,同比增长624%;2017年因为对Model 3放量的期待,股价再次迎来大幅上涨。
本质上,“互联网造车”不等于互联网,汽车是典型的重资产行业,互联网的很多规律和估值方法并不在汽车业适用。汽车业资金、技术密集,靠的是大投入带来大产出的规模效应,这和互联网行业边际成本低,通过平台模式无限扩张有本质区别。蔚来在2019年Q2因为汽车自燃召回事件,导致新交付汽车下滑,随后恢复。但据摩根大通预测,蔚来2019年全年订单交付可能不及预期,已将2019年出货量下调至4.1万辆,蔚来宣称2019年会交付4-5万辆。
汽车的产能曲线很难像拼多多这种互联网公司GMV那样指数型上涨。所以蔚来需要时间来产能爬坡,这是砸钱也无法立刻砸出来的。
ES6在今年初的预售也乏善可陈,相比于ES8在发布后不久就拿到了1.8万辆的预订,ES6在发售后的2个月内仅拿到7300个预订,虽然蔚来在之后的上海车展加大了营销力度和试驾投入,但因为汽车自燃召回事件又影响了生产速度,ES6销量至今没有达到投资者的高预期。另外,新能源补贴正在以每年30%的速度减少,可能在2021年完全消失,补贴约占ES8价格的16%,失去补贴将进一步削弱蔚来与特斯拉Model 3国产版的竞争力。
2019年已经过去8个月,蔚来共交付了7439辆ES8和2883辆ES6,李斌在Q2财报电话会上透露,下个季度预计将交付4200-4400辆汽车。即便按最多的4400辆计算,2019年前三季度仅交付了1.9万辆,离蔚来年初定下的目标4-5万辆还差一半。李斌在Q2财报电话会上解释称,由于中国汽车市场持续疲软,乘用车批发销售较上年同期下降14.3%。另外,高档汽车品牌之间开启了激烈的价格战,平均售价与最高水平相比下降了20%至25%,但蔚来在7、8月并未降价,所以ES8的价格实际上提高了10%,这也影响到了蔚来的销量。
那么如何对蔚来估值?从积极的方面来看,由于电池价格快速下跌(每年约10-15%)和政府主导的充电基础设施推出,中国新能源车市场到2020年复合年增长率将达到50%。蔚来战略性地瞄准了高端电动车市场,2020年之前这个细分市场缺乏竞品。如果蔚来能够使交付量从2018年的1万多辆增长至2020年的10-11万辆,那么这个商业模型就可以持续。
但就如本文第一部分所讲的那样,汽车工业的大周期已经发生改变,2014年成立的蔚来不是2003年成立的特斯拉,2020年庞大的传统车企纷纷正式发售量产新能源车,再加上特斯拉Model 3的国产版量产(价格下探),这对尚处于产品投放期还未到产能爬坡期的蔚来来说,将是致命影响。
复盘特斯拉,特斯拉在2009-2018年间,共通过股权融资55亿美元,债务融资88.5亿美元,共计143.5亿美元,累计研发投入高达56.7亿美元。据华创证券分析,特斯拉在2012年6月之前,都属于初创期,仅有出售Roadstar和动力总成的少量收入。2010年上市后,在2012年6月至2018年12月迎来高速发展期,Model S、X、3、Y相继上市,并获得巨大成功。直到2018年12月之后,特斯拉的Model 3量产产能爬坡达到6000辆/周,现金流才转正并实现盈利。
一些投行使用DCF为特斯拉估值,汽车企业的市值驱动逻辑核心是销量,而销量可以带来收入和利润。华创证券分析,从销量角度看,特斯拉的市值上涨大致分为两个阶段:
一是Model S上市后,市值从35亿美元上升至300亿美元。市值增长与销量增长同步,但幅度明显高于销量增长。特斯拉是第一家仅生产纯电动汽车的企业,在Model S成功上市后,市场才开始逐步对电动车行业以及公司的未来盈利建立预期。这一区间内,公司股价上涨了7倍。
二是Model 3发布后,订单数量持续超市场预期。特斯拉市值从300亿美元上升至500亿美元。市值的增长幅度低于销量增长。直到2018年之后,特斯拉销量稳定爬坡后,市场开始切换到PE、EV/EBITDA估值。
在J.P.Morgan的估值中,采用了综合法,结合2023年P/S(市销率)、P/E(市盈率)和EV/EBITDA(企业价值倍数)的预测,各给予三分之一的权重,预测2023年目标价为4.59美元。
在P/S部分,J.P.Morgan采用了0.9倍2023年收入,收入数字基于两个因素计算得出:一是2021年特斯拉的预测收入,二是0.8倍2020年比亚迪的预测收入,并采用20%的高折现率,因为蔚来存在较大的执行风险。
在P/E部分,J.P.Morgan采用了2023年11倍市盈率的目标倍数,这一数字基于2021年特斯拉14倍预测EPS得出。J.P.Morgan预测蔚来将在2021年实现盈亏平衡,并在2023年实现正常化的利润。
投资蔚来是名副其实的“风险投资”,一家全球资产管理巨头就吃了大亏。由于看好新能源赛道,特斯拉最大外部股东、苏格兰资产管理巨头Baillie Gifford也押注了蔚来,财经新闻因为特斯拉和蔚来是近50多年里唯二的美股上市车企。据Bloomberg数据,Baillie Gifford在2018年底至2019年初,斥资6.7亿美元买入了蔚来1亿多股。据SEC上的披露,Baillie Gifford在今年6月底仍持有这些股份,此时已经造成了4亿多美元亏损,如果Baillie Gifford持仓至今,亏损还将扩大20%。但Baillie Gifford对特斯拉的押注是成功的,在特斯拉股价只有36美元的2013年,Baillie Gifford开始买入其股票,迄今这笔投资带来了6.24亿美元的回报。时间窗口使得2013年投资特斯拉与2018年投资蔚来有着巨大差异。
我们统计了几家主流券商给蔚来的估值目标价,范围在3.6-6.4美元之间,例如中金公司给予3.6美元、德意志银行6.3美元、J.P.Morgan 4.6美元,但多数低于IPO发行价。
虽然经营层面的不确定性很大,但蔚来还没到倒闭的地步,如果新的融资得以落实,可能在短期内提振股价。但长期投资者需谨慎,因为2020年时间窗口的关闭可能有致命影响。