上海最大民办高校二度闯关港股，有何难言之隐？

　　一直以来，教育都是政策风险系数极高的行业。

　　作者 抹茶拿铁

　　来源 IPO那点事

　　数据支持 勾股大数据

　　听说，建桥教育要准备上市了！不过，此“建桥”可非彼“剑桥”。听到这个名字，相信很多人第一反应应该都是英国著名的“剑桥大学”。但其实上海也有一个“建桥学院”，跟英国那个完全谐音，容易引来不少误会。据说上海建桥学院的名字主要是其董事长的想法，灵感起源于学校里的三座桥：育人桥、成才桥、立业桥。

　　8月23日，上海建桥教育集团向港交所递交上市申请资料，显示独家保荐人为麦格理资本。值得注意的是，这并不是建桥教育首次冲击港交所，早在今年的1月14日，公司就已向港交所递交过上市申请资料，但显示已经失效，两次申请间隔仅8个月，失效原因不明。

　　屋漏偏逢连雨夜，9月3日，港股教育股忽然集体跳水，截至收盘，整个教育板块的跌幅为8.6%，其中天立教育与睿见教育更是一度跌超20%，大跌源自中国人大校长代表政协关于教育政策的发言，其中提到“杜绝民办教育以VIE架构在境内外上市”，让港股教育股再陷窘境，也为二度闯关港交所的建桥教育蒙上一层阴影。

　　一直以来，教育都是政策风险系数极高的行业。《民促法（实施条例）》的迟迟不落地，更致使板块存在显著的不确定性。在这样的风口浪尖依然坚定上市的步伐，建桥教育是否有什么一定要上市的难言之隐？

　　单一经营遇成长“天花板”，财务杠杆暗示高风险

　　目前，建桥教育旗下在经营的仅有一所学校，即上海建桥学院。学校的前身为上海建桥职业技术学院，成立于2000年，并于2005年完成更名转型，现能够提供本科教育及高等职业教育。截至2019年6月30日，上海建桥学院的学历本科课程提供49门专业及方向，专科课程在本科课程专业基础上额外设有16门专业及方向，并拥有包括两个教育部产教融合创新基地的校企合作项目。

　　按2017/2018学年全日制收生人数而言，建桥学院是上海最大的民办大学、长江三角洲第四大的大学。根据招股书披露，上海建桥学院毕业生的就业率极高，截至2016年、2017年及2018年8月25日分别为99.3%、99.8%及99.0%，远高于中国整体高等教育院校的平均比率。要知道，就算是上海的老牌名校复旦大学和交通大学，2019年的本科就业率也就97.92%和98.01%。但以高考分数为判，上海建桥学院在上海地区仅是本科第二批次中下游的水平，学生就业情况却比复交还牛，不知道数据其中的水分有多少？

　　公司的收入来源主要为上海建桥学院的学生学费及住宿费。截至2016年、2017年及2018年12月31日止的年度，建桥教育的收入分别为2.92亿元（人民币，下同）、3.57亿元及4.25亿元，净利润分别为1,289万元、4,604万元及1.09亿元，收入和净利润的年复合增长率分别为20.6%和189.6%，这么看盈利成长力还挺充足的，似乎没有非上市不可的动机。但仔细观察就会发现，上海建桥学院的净利润增速远高于收入增速，主要原因是学生人数及学费的不断增长推动学校毛利率水平不断改善所致，但这样的内生增长明显是不可持续的。

　　2019年上半年，建桥教育的收入和净利润分别为2.54亿元和8,100万元，同比增长分别为17.6%和61.5%，增速较过往年复合增长率已明显放缓。

　　众所周知，民办教育企业的扩张模式就类似滚雪球，通过学费、住宿费等收入产生良好的现金流，再叠加外部的融资渠道，以完成收并购项目，进而获取更多的现金流，收购更大、更好的教育资产。但因为校园空间和学额是有限的，学校内生增长到一定程度就会出现“天花板”，只能通过不断地外延扩张，高校企业才可以保持高弹性的增速。

　　纵观港股标的，旗下均至少拥有两所或以上学校，以保证不断增长的承载力。但对于建桥教育来说，其目前只经营上海建桥学院一所学校，意味着在上市前尚未完成任何收并购项目，经营单一、未来成长空间受限。

　　2018/2019学年，上海建桥学院的收生人数为17,808名，学校利用率达到98.9%，基本已经接近饱和状态。选择在此政策尚不明确的时期上市，建桥教育大概率是要谋求外部资金扩建校舍或收并购新学校。

　　同时，招股书显示，2016至2018年度及2019年上半年，建桥教育的流动负债净额分别为6.80亿元、4.91亿元、2.50亿元及3.28亿元，财务杠杆倍数（计息银行及其他借款/归母权益）分别高达179.4%、197.7%、126.6%及119.1%，负债权益比分别为381.3%、352.0%、214.0%及178.0%。可以看到建桥教育已在尽力地控制负债压力，但是仍然远高于同行业的平均水平，并且是港股同类标的中比率最高的。上市缓解债务燃眉之急，降低财务杠杆风险，必然也是公司的首要目的之一。

　　经营指标落后同业，学校量少还做不精？

　　当然，如果建桥教育能够把这一所学校做精，之后再把经营模式慢慢复制到被收购标的，上市对于公司来说也未失为一个被认可的机会。说到这里，就得看看建桥教育关于这一所学校的经营能力如何了。

　　学生人数方面，2015/2016至2018/2019学年度，建桥学院的收生人数分别为14,299、15,146、16,562及17,808名，年复合增长率仅为7.6%。对比港股同业的平均水平，大部分高教公司的学生复合增速都可以保持在20%以上，意味着上海建桥学院的学生增速远不及行业平均水平。

　　值得注意的是，同类型的中国科培目前旗下经营2所高校，期间同样未进行外延并购，吸生能力却大幅甩开建桥教育。低空飞行的生源增长，明显与建桥教育在招股书披露的高就业率优势背道而驰。

　　毛利率方面，虽然前面说到建桥教育该指标在学生人数和学费的支撑下已不断得到改善，但较于同业也并没有多少优势。反倒说起学费，上海建桥学院的学费在同类中更是堪称高昂。以2018/2019学年度为例，本科学费为2.3万-3万元，专科学费为1.5万-1.8万元，专升本项目学费为2.3万-2.7万元。其中，国际设计学院和与美国沃恩航空科技学院合办的国际课程学费，每学年更是高达8万元和4.5万元。这样高水平的学费，未来再继续大幅涨价的可能性也不大，否则反而会侵蚀到收生的情况。

　　平淡的经营状况下，建桥教育的财务杠杆却依然远远高于竞争对手，可见其拥有的学校虽然量小，质地却未做精，即便顺利上市解除债务及并购问题，成长弹性能否被投资者肯定依然需要打上大大的问号。

　　结 语

　　由于《民促法（实施条例）》仍未出台，现在的港股教育板块一切都还是未知数，市场难免风声鹤唳、草木皆兵。作为今年第一家向港交所提交上市申请的教育公司，并且二度冲关，建桥教育想要上市的心情无疑是急切的。增长空间遇“天花板”，负债杠杆高，建桥教育企图通过上市来度过险关。但对于二级市场的投资者来说，他们看中的是标的的成长性。建桥教育在仅经营一家学校的情况下，较于同业却未有明显的优势，即便成功上市未来似乎还有很长的路需要走。

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