格力电器开启后混改时代 公司估值或将有效纠偏

　　证券市场红周刊 特约作者 陈绍霞

　　10月28日晚间，格力电器发布《 关于控股股东拟协议转让公司部分股份公开征集受让方的结果公告》， 珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“珠海明骏”）为最终受让方。二级市场对此积极回应，公告发布后，格力电器股价大幅上涨，并创出历史新高。

　　根据公告，意向受让方珠海明骏将在10个工作日内与格力集团签订《股份转让协议》，该协议须经国有资产监督管理机构及有关政府部门批准后方能生效。笔者认为，如无意外，股份转让协议将如期签订，并有望得到相关政府批准生效；倘如此，珠海明骏的实际控制人高瓴资本有望正式入主格力电器，取代国有资本成为格力电器新的实际控制人。笔者认为，本次混改若能成功实施，格力电器有望摆脱长期以来国资体制的困扰，有效改善治理结构、进一步释放企业活力，开启格力电器发展的新时代，并借助新晋股东高瓴资本在投资领域的成功经验，大幅提高格力电器账面巨额冗余资本的使用效率，提升企业的盈利能力。

　　混改利于格力管理团队稳定

　　领导层年龄将不再是困扰

　　管理团队是企业的核心竞争力之一，巴菲特在考虑并购对象时强调企业应拥有优秀的管理团队，巴菲特在1982年致股东的信中首次系统和完整地公布了伯克希尔公司的六条并购标准，其中第4条是：“具备管理团队(我们无法提供)。” 巴菲特看中的企业的标准之一是要求企业有好的管理团队，企业的管理者应该理性、忠诚、始终以股东利益为先。随着伯克希尔公司规模的不断扩大，巴菲特对并购标准做了一些微调，但始终强调，并购对象应拥有优秀的管理团队。

　　实际上，在A股市场，一些价值投资者也非常注重上市公司的管理团队，这在格力电器发展历程中的一些重要时点皆有所体现。2005年格力电器前董事长朱江洪临近60岁的退休年龄，而且在此前为了维护上市公司格力电器的利益与母公司格力集团发生激烈冲突、矛盾公开化，他在接受媒体采访时表示自己即将退休；朱江洪何时退休成为当年市场投资者关注的焦点话题；如果不出意外的线年董事会换届时退休，但当年由证监会推动的股权分置改革改变了这一结果，朱江洪继续留任，格力电器管理团队得以稳定：以基金等机构投资者为代表的格力电器流通股股东要求即将退休的朱江洪等创始人留任作为支持其股改的条件之一，最终，格力电器的股改方案中做出“关于管理层稳定”的承诺：“为保持本公司核心管理团队的稳定，格力集团承诺，在2006年本公司董事会换届选举中，将继续支持朱江洪先生担任本公司的董事长。”此后，朱江洪连任两届至2012年，于67岁时退休。2012年格力电器前董事长朱江洪退休，珠海市国资委推荐了没有家电业从业经验的政府官员入主格力电器，最终，公募基金和QFII等机构投资者联手在股东大会上否决了由国资委推荐的候选人，维持了格力电器管理团队的稳定性。

　　长期以来，格力电器深受国资体制的困扰，格力电器管理层与大股东格力集团之间曾多次爆发冲突，2018年5月格力电器董事会任期届满，由于大股东与格力电器管理层在董事人选上存在分歧，董事会换届工作久拖未决、陷入难产，直至2019年1月，格力电器才完成董事会换届工作。

　　混改之后，格力电器将不再是国资控股企业，因国资体制僵化而带来的一些问题将迎刃而解。一个显而易见的问题是国有企业领导的年龄问题，一般国有企业的领导应于60岁退休。格力电器前董事长朱江洪当初曾面临这一问题，格力电器董事长董明珠近年来也一直面临着这一问题。

　　董明珠何时退休，近年来成为市场关注的焦点话题。之所以会有这个问题，是因为格力电器是国有控股企业，企业领导人通常60岁退休，而董明珠的年龄已超过了这一红线。A股市场另一家蓝筹上市公司双汇发展的董事长万隆现年79岁，同为明星企业家，却从来没有人关注其退休问题，因为双汇发展在很多年前就完成了改制，不再由国资控股。

　　实际上，巴菲特并购的很多明星企业的管理人在60岁后仍然继续管理企业：1969年巴菲特收购伊利诺州银行时，该银行创始人、董事会主席Gene Abegg已经72岁，直到1979年伯克希尔 哈撒韦公司应《银行控股法案》要求不得不处置该银行时，82岁高龄的Gene Abegg仍继续担任该银行董事会主席；1983年巴菲特购并B夫人创办的内布拉斯加家具城时，B夫人已经90岁，B夫人此后继续管理内布拉斯加家具城，90多岁时还坚持每天工作10—12小时。

　　高瓴资本创始人张磊称，巴菲特是他最佩服的人之一，相信他也理解巴菲特的并购标准和用人之道。张磊表示：“投资回报的本质是作为企业拥有者，获得管理团队为企业创新成长带来的价值积累”，“高瓴资本最重要的投资经验就是让企业家坐在C位”。

　　控股股东本次征集格力电器部分股权受让方时也明确要求受让方出具《关于保持上市公司管理团队稳定的承诺函》：“本企业／本人将在权限范围内保持格力电器经营管理团队的整体稳定，格力电器治理结构不发生重大变化。”

　　笔者认为，格力电器改制若成功实施，将有利于格力电器管理团队的稳定，格力电器领导的年龄将不再是问题，董明珠是否继续留任，将主要取决于格力电器的业绩，只要格力电器的业绩一如既往地保持优秀，且董明珠有意愿，那么就将会继续留任。

　　改制将完善治理结构、释放企业活力

　　实施市值管理障碍将被扫清

　　珠海市国资委主任李丛山在谈到转让格力电器股权的原因时表示：国资委作为第一大股东很难赋予格力电器更有效的激励机制，同时格力电器治理结构也不够合理，所以希望引进更有效的资源，推动格力电器的多元化、国际化战略。

　　与同行业的美的集团相比较，美的集团近年来推出了多轮股权激励方案，但格力电器近年来一直没有推出股权激励举措。2005年格力电器曾借助股权分置改革推出管理层股权激励方案，作为股改方案的一部分，大股东承诺，此次股改从格力集团所持股份中划出 2,639 万股的股份，作为格力电器管理层股权激励计划的股票来源；但作为股改承诺的该轮股权激励最终并未能全部兑现，格力集团实际累计向格力电器管理层出售了2139万股，剩余500万股的股权激励一直未落实。格力集团认为，剩余股权激励计划不符合现行有效的法律法规及规范性文件的规定，剩余股权激励计划因客观原因无法实质性实施，格力集团申请终止剩余股权激励计划。

　　受国有企业有关政策法规的限制，作为格力电器股权分置改革方案中承诺事项的股权激励未能全部实施，此后格力电器也未能推出新的股权激励方案。

　　10月30日，格力电器发布了公司章程修订案，对于可以回购公司股票的情形，拟修订的公司章程中增加了一条：“(三)将股份用于员工持股计划或者股权激励。”这实际上是为公司改制后推出员工持股计划或者股权激励方案在制度上做了准备。

　　格力电器发布的征集受让方结果的公告显示，本次公开征集的最终受让方珠海明骏已通过受让意向书以书面邀请的形式向格力电器管理层提出合作邀请。而根据此前媒体报道，10月9日，董明珠、黄辉、望靖东、谭建明、庄培等格力电器管理层，合资成立了珠海格臻投资管理合伙企业（有限合伙，以下简称“珠海格臻”）。笔者认为，格力电器管理层很可能会接受珠海明骏的合作邀请，以珠海格臻作为投资主体参与格力电器本次混改，这一方面有利于稳定格力电器管理团队，另一方面也对管理团队形成有效激励。

　　本次改制后，格力电器有望摆脱国资体制的困扰，推出市场化的激励方案，使管理层利益与股东利益趋于一致，进一步完善企业的治理结构、激发企业活力。长期以来，格力电器二级市场估值水平显著低于同行业上市公司美的集团，市场亦期待，混改之后，格力电器管理层能更加注重市值管理，在二级市场股价严重低估时，通过股票回购等手段提升股票内在价值，增进股东利益。

　　对于可以回购公司股票的情形，格力电器本次拟修订的公司章程中还增加了下述两个条款：“（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必须。”这为格力电器未来进行市值管理在制度层面做了准备。

　　笔者认为，缺乏有效的激励机制、上市公司及大股东没有相应的市值管理举措，是格力电器长期以来估值偏低的主要原因。2015年-2016年股灾期间，格力电器的股价曾一度跌至15元多，总市值仅900多亿元，而格力电器账面货币资金余额近千亿元，其股票价格处于显著低估状态；如果格力电器拿出100亿元-300亿元资金在股票价格20元以下回购部分格力电器股票，其总股本将会大幅减少，每股股票的内在价值将因此显著提高。股灾期间，为了稳定市场，政策面鼓励上市公司回购股票，很多上市公司推出回购方案。格力电器坐拥巨额货币资金，股票价值也被市场严重低估，但却并未推出回购举措，格力集团也没有增持格力电器股票；格力电器曾回应表示，是由于不希望格力集团持股比例过高。本次股改之后，格力集团持股比例大幅降低，股权结构进一步多元化，这将为格力电器未来通过回购等市场化方式实施市值管理扫清障碍。

　　高瓴资本入主

　　有望进一步提升格力电器盈利能力

　　格力电器主营业务近年来不断向上下游产业链延伸，逐步由专业化的空调企业转型为多元化、科技型的工业集团，确立了以空调、生活电器、高端装备和通信设备为主要支柱的四大业务领域；但到目前为止，空调业仍然是格力电器主要的收入和利润来源，2018年格力电器空调产品销售收入1556.8亿元、占其全部营业收入的比例达78.6%，格力电器未来的转型之路仍然面临挑战。

　　格力电器本次混改要求意向受让方“有能力为上市公司引入有效的技术、市场及产业协同等战略资源，协助上市公司提升产业竞争力。”而高瓴资本此前曾成功投出了腾讯、京东、美团、滴滴等行业巨头，拥有丰富的互联网生态资源和国际化资源，其近年来的口号是“科技赋能”，创始人张磊对高瓴资本的定位是“实体经济与科技企业的融合媒介”，这与格力电器本次混改对意向受让方的要求相契合。改制后，格力电器或可借助高瓴资本导入有效的战略资源，推动格力电器的多元化转型，提升企业的竞争力。

　　另一方面，格力电器账面上积累了巨额货币资金， 19年三季报显示，格力电器账面货币资金余额1362亿元、其他流动资产（主要为理财产品、结构性存款）205亿元，二者合计高达1500多亿元；基于强大的盈利能力和现金获取能力，格力电器货币资金继续以每年近300亿元的规模增长，格力电器账面积累的巨额货币资金远远超出了其正常经营活动所需要的资金。在资金运用方面，其巨额货币资金主要以定期存款、同业存款、银行理财产品等形式进行短期理财投资，年化收益率约为4%。如何有效利用其巨额货币资金，在风险可控的前提下提高资金收益率，是格力电器面临的一个课题。

　　近年来，格力电器在对外投资方面也进行了一些尝试，2015年1月和6月作为基石投资者先后参与万达商业和红星梅凯龙在香港市场的IPO（2016年万达私有化时退出万达商业），2017年8月-2018年7月通过二级市场举牌海立股份，2018年12月和今年7月通过定向增发入股闻泰科技和新疆众和。可以看出，上述投资标的都是上市公司，且与格力电器在业务上密切相关，都是其上下游产业链的供应商或客户 ；从投资金额来看，单笔最大投资金额为投向闻泰科技的30亿元。总体上来看，格力电器的投资风格较为稳健、保守。随着高瓴资本的入主，格力电器或可借助高瓴资本在资本市场的成功投资经验，提高账面巨额冗余资金的使用效率，进一步提升企业的盈利能力。