大宗商品未来展望：关于钢铁油气铜的核心判断

　　美国俄克拉荷马州的库欣原油存储中心。图/视觉中国

　　2019年伊始，大宗商品市场弥漫着谨慎情绪，而近一年来的一系列事件也证明当初的这种谨慎是合理的。

　　2019年，全球经济的实际增速很可能处在3.25％－3.75％这一区间偏低的位置，低于前两年3.75％的均值。与2018年相比，美国、中国、印度、欧洲和日本在内的全球前五大经济体的增速预计都将持平或放缓。

　　全球贸易增速已经从2017年的5.5％放缓至2018年的3.75％。2019年，由于受到“政策逆风”的影响，全球贸易增速将会是令人失望的，我们预计其会远低于同期全球经济增速。

　　随着政策不确定性加深和商业信心的下降，2018年全球外国直接投资总额已连续第三年下降，其中流入新兴市场的资金保持稳定，流入亚洲地区的资金适度增长，但流入发达经济体的资金则明显下降。

　　展望未来，我们的基准预测认为2020年全球经济增速将处在3％－3.5％这一区间的中部。若当前的贸易政策出现较大的积极或消极调整，可能会分别导致全球经济增速在我们的基准预测基础上上升0.25％或下降0.5％。

　　在全球经济增速放缓、政策不确定性加深的背景下，大宗商品价格和金融市场的波动也随之加剧，主要大宗商品的价格表现喜忧参半。

　　从今年初至今，钢材需求由于终端行业的表现而稍微强于预期，但铜和石油的需求却不尽如人意。鉴于此，许多主要经济体的货币政策已有所放松，然而其效果却被全球贸易持续的不确定性所部分抵消。

　　展望未来12个月，我们多元化产品组合中的大宗商品价格也面临更多的下行风险。我们预计，铁矿石平均基准价格可能仍高于长期边际成本，但2020年的铁矿石价格将低于2019年。

　　今年的市场充分证明，石油和铜的价格极易受到全球政策不确定性的影响。我们认为，石油和铜的基本面良好，且对上游投资具有吸引力。这两大类商品的短期公允价值区间与6个月前相当，但由于宏观经济不确定性带来的折价，当前价格已跌破这一区间。

　　从中期来看大宗商品的需求，我们仍然认为亚洲新兴市场蕴含着大量机遇。预计中国、印度、东盟等市场的表现以及中国“一带一路”倡议在全球产生的影响，将对矿产和能源类大宗商品带来增量需求。

　　同时，随着消费者逐渐认识到贸易保护主义带来的经济成本，我们预计一个更为开放的国际贸易环境终将成为世界各主要经济体一个普遍诉求。支撑我们对长期市场前景做出乐观判断的基本要素仍在。未来几十年，市场对能源和矿产的需求将伴随着人口增长和人均生活水平的提高迎来稳步增长。

　　下面，让我们从钢铁、铁矿石、原油、液化天然气（LNG）、铜这几个市场来进行详细分析。

　　钢材

　　2019年上半年，全球粗钢产量总体增长势头良好，截至今年6月，同比增长5％。这延续了前两年强势回弹的势头。然而各地区粗钢产量的增长并不均衡，其中中国、印度和美国（在较小程度上）的增幅最大。

　　全球开工率持续上升，在2019年二季度超过80％，高于去年约77％的平均水平，并达到2012年以来的历史高点，这几乎比周期谷底高出15个百分点。过去几年来，受到全球稳定增长的钢材需求驱动，加上中国供给侧改革的持续影响，钢厂在近几年开工率不断上升，盈利能力大幅提高。然而在近几个月，热轧钢卷（HRC）基准价格面临下行压力，同时原材料成本不断上升，因此短期内钢厂的盈利水平受到一定程度的影响。

　　具体而言，在中国，供给侧改革后钢厂盈利能力的总体提升使整个行业的资产负债表在过去三年不断得到改善。到目前为止，针对资产负债率（总体目标为从70％降至60％，共降低10个百分点）制定的目标已实现了一大半。

　　我们认为，到本世纪中叶，中国的累计钢材存量（目前为人均7吨）将翻一番，城镇化率或将达到80％左右，同时人均生活水平或将达到美国的三分之二左右。当前，中国的人均累计钢材存量远远低于美国人均约12吨的水平。其他与中国在发展战略、经济地理和人口统计学方面存在重要的共同点的发达国家，如德国、韩国和日本，这些国家的钢材库存量甚至高于美国。

　　除中国外，世界其他地区的粗钢产量在过去两年有所复苏，但到了2019年却整体停滞不前。根据世界钢铁协会（worldsteel）发布的数据，2019年上半年，世界其他地区粗钢产量同比下降0.3％，其中，欧洲和亚洲发达国家粗钢产量下降（约占全球粗钢产量两成），但同时印度、北美、亚太其他地区的粗钢产量则继续保持稳步增长。

　　铁矿石

　　今年上半年，铁矿石价格（62％品位）介于72美元/干吨－118美元/干吨之间，均价约为92美元/干吨。在中国钢铁终端需求高于预期的背景下，由于巴西布鲁马迪纽尾矿坝溃坝事故，以及其他海运巨头因飓风或事故影响导致的发运量减少，导致供应紧张。

　　展望2020年，海运供应在总量和品质方面都有诸多的不确定因素。我们认为，当前巴西铁矿石出口减少并不会对铁矿石长期价格造成影响，但铁矿石价格回归理性仍需要数年时间。在基本面调整过程中，铁矿石价格可能会出现大幅波动。我们估计，今年下半年，中国港口的矿石库存将会进一步下降。截至7月底，库存量就已降到1.2亿吨以下，远低于2018年底1.42亿吨的水平。

　　对价格较为敏感的海外矿山尚未大规模回归出口市场。这是短期内对当前形势的理性回应。然而，在当前价格下，中国国内的铁矿生产有很大一部分是盈利的，产能利用率也如预期那样出现了小幅增长。2019年6月的数据显示，国内铁矿石的年化产量已从2018年底的1.96亿吨/年增至2.17亿吨/年。值得注意的是，5月至6月产量保持稳定，表明国内矿供应的增量已趋于平稳。展望未来，我们预计，除了基于市场的结构性驱动因素外，安全与环保检查可能对中国国内铁矿产量的平均水平和季节波动产生重大影响。

　　与2017年和2018年大部分时间相比，我们在中国沿海的高炉客户目前的利润率有所下降。相对于内陆采用国内铁矿生产的高炉企业和利用废钢生产的电弧炉企业，随着海运铁矿石价格的提高，沿海高炉客户的竞争优势也有所削弱。这鼓励了沿海钢铁企业混合不同品位的铁矿来降低成本。所以，这导致了高低品铁矿石的价差有所收窄。

　　从中长期来看，持续的供给侧改革、钢铁产能向沿海地区转移、高炉大型化，以及日趋严格的环保政策，都将增加市场对优质海运铁矿和块矿等直接入炉原料的需求。于2018年6月获批的South Flank项目有助于我们提高块矿的产量。

　　我们依旧认为，自供给侧改革实施以来形成的高低品价差中约三分之二将会持续。当然随着近期钢铁行业利润下降，高低品价差的短期收窄，是在回归平衡点过程中正常的波动。

　　我们仍然认为，澳大利亚或巴西相对高成本、低使用价值的矿山将决定铁矿石的长期价格。

　　除了以上基准预测，我们还建立了铁矿的悲观预测情景，基于这些同时发生的事件：中国生铁产量达到峰值；印度长期钢铁增产计划不及预期；中国钢厂重回低利润率时代，这将影响高低品的价差；以及所有海外矿山提高生产效率。

　　原油

　　2019年上半年，原油价格在约56美元/桶的低点和约73美元/桶的高点之间波动。其均价较2018年下半年下降约3％。鉴于当时的市场行情，6个月之前我们认为接下来半年原油的公允价格将有可能低于2018年的65美元/桶－80美元/桶这一区间。事实证明，以此为出发点来评估原油市场是较为合理的。2019年7月－8月间，布伦特原油与西得州中质原油（WTI）的价差大幅上升，达到7.61美元/桶的历史高位。今年上半年，西得州中质原油与MARS13原油的价差平均约为-5美元/桶（即目前MARS相较于西得州中质原油有所溢价），这反映出委内瑞拉经济崩溃，以及伊朗石油因美国制裁而减产后，导致酸性原油市场吃紧。2017年，这一价差为1.19美元/桶。

　　除导致价格波动的传统因素之外，贸易政策的不确定性也严重影响了投资者对石油市场的信心。

　　在全球和区域层面，市场对石油的需求始终紧扣经济活动的整体趋势。2017年，全球市场对石油的需求总体较为强劲，而进入2019年以来，各地区市场对石油的需求则出现了差异，其中美国、中国和印度的需求录得较强增长，而欧洲和亚洲发达国家的需求则较为疲软。

　　2019年初，液态石油（包括原油、凝析油和LNG）市场出现了轻度供应过剩。我们预计，今明两年的库存量将小幅增加，新增净供应量为180万桶/天。在此范围内我们预计，未来两年，欧佩克的原油日产量总计将减少240万桶，以美国（石油日产量增加250万桶，液态油增量310万桶）为首的其他产油国，日产量总计将增加420万桶。12个月之前，国际能源署预测2019年全球石油日均需求量将达到150万桶以上，但存在下行风险。目前，需求的下行风险已得到验证，其最新预测数据为日均需求量约为120万桶。预计到2020年，形势将稍有好转。

　　美国石油生产仍然是导致市场短期不确定性的关键因素之一。我们的基准预测认为，2019年美国液态石油供应量增幅约为180万桶/天（其中原油供应量增幅为140万桶/天），略低于2018年的220万桶/天的年增量（同比增长16％）。鉴于欧佩克的弹性定价机制，之前受限的二叠纪地区输送基础设施开始启用，以及可利用以上两方面因素的大量“已钻探但未完成的油井”，上述预期完全可以实现。

　　国际能源署表示，2019年，针对上游石油的名义投资额预计将增长约6％。此前，2017年和2018年分别增长了4％和6％。以名义价格计算，2019年上游石油投资额预计将比2014年的峰值低40％左右，若按2018年的不变价格（扣除通货膨胀）计算，则其线％。美国页岩油在上游名义投资中所占的份额增加了5个百分点，这主要是牺牲了针对海上常规油气的投资。页岩油的支出增长中有超过一半是由于前两年成本上升所致，但在近段时间内，成本上升所带来的影响开始弱化。

　　在传统石油领域，业界明显更加重视对现有项目的投资。我们预计，未来一年，传统油气领域的投资活动将日益活跃，其中中东和拉丁美洲将分别引领陆上和海上油气投资。我们注意到，主要油田服务公司2019年6月份的季度报告表明，美国陆上油气业务收入下降，而国际油气业务收入却有所上升，这与迄今为止油气领域复苏的趋势相反。

　　从长期来看，由于油田产量自然下降而导致的成本曲线趋陡，以及发展中国家交通运输和工业领域对石油的需求上升，石油市场基本面将保持良好。

　　未来十年，尽管轻型车辆的燃油效率将显著提升和电动汽车市场也将继续发展，石油需求仍将以每年约1％的速度增长。

　　从供给的角度来看，市场自然供应量每年将至少下降3％，结合上文提到的需求增长，预计到2030年，届时所需要的新增产量至少相当于目前全球总产量的三分之一。我们预计，美国致密油产量将在本世纪20年代中期达到峰值，届时美国在设定全球油价方面的作用将开始减弱。结合上述观察，以及油气行业过去五年在勘探方面收效甚微，和近年来在传统领域较为薄弱的投资等等，都表明为了填补长期需求缺口，需要引入目前已探明但成本更高的原油供应。

　　到本世纪20年代中期，边际产量预计将来自成本更高的非欧佩克深水原油资产。本世纪30年代中期，原油需求将达到顶峰，之后呈平稳下降趋势。我们预计每年的需求降幅将低于现有油田产量的总体降幅（甚至是在对后者极度保守估计的情景下）。因此，即使在需求达到峰值之后，石油行业仍将长期处在引入供应和储量替代的状态。

　　我们同时对石油价格做出了悲观情景下的预测，这种预测是基于以下几种关键假设：欧佩克基本满负荷生产；电动汽车的普及率较高（远远高于我们已公布的基准预测值）；传统车辆的燃油效率在不断提高；悲观情景下的宏观条件将限制非运输领域对石油的需求；在此悲观情景下全球石油需求将在本世纪20年代中期见顶，比我们基准情形要早十年。

　　液化天然气

　　2019年上半年，LNG市场日韩指标（JKM）平均价格为5.80美元/百万英热单位，比2018年下半年降低40％以上，价格在4.26美元/百万英热单位至8.95美元/百万英热单位之间波动。LNG价格下挫的原因是：新供应量大幅增加，而亚洲市场在经历了前两年的快速增长之后，对LNG的需求增幅已趋缓慢。

　　在我们对LNG需求的建设性展望中，主要考虑到了以下的不确定因素：中国的能源政策组合，以及本土和管道天然气供应的竞争规模；印度新天然气基础设施的投资水平；日本重启核电的时机和规模；以及韩国的能源政策。亚洲以外，俄罗斯通过管道输往欧洲的天然气总量也是影响我们预测的一个变量。

　　供给方面，2019年大量新产能进入市场。尽管中期内市场对LNG的需求将出现强劲增长，但现有和已确定的产能完全能满足市场需求，预计届时亚洲输往欧洲的LNG有时会过剩。在本世纪20年代中期以后，全球天然气市场将需要新项目支撑，其边际供应很可能来自北美LNG的出口。

　　2019年，在全球5个新的LNG生产项目中，有4个属于美国出口设施；到2020年，全球共有7个新项目投产，而美国的上述4个项目正位列其中。这恰好证实了区域天然气市场正沿着全球基准协同发展。

　　当出现以下关键假设时，LNG价格将呈悲观走势：卡塔尔加速对北部气田的开发步伐，从而增加市场份额；俄罗斯通过管道输往欧洲的LNG在当地市场的份额增加了5个百分点；宏观形势不佳将抑制工业和电力行业对LNG的需求；可再生能源与天然气在电力领域开展“低碳”竞争；以及一系列较为乐观的投资决策。综合以上因素，在悲观情景下，LNG市场要延后一整个市场发展周期，才能实现供需平衡（预计从2025年左右开始趋于正常）。

　　今年上半年，铜价介于5756美元/吨－6572美元/吨之间，均价为6165美元/吨。铜价在上半年以及之后的走向，在很大程度上受到中美贸易冲突预期波动的影响。

　　根据供应干扰的平均值（历史均值5％，高于2018年约3.5％的最终估测值），在2019年余下时间之内，基本面将支持铜价在6000美元/吨－6500美元/吨之间交易。如果贸易摩擦可以缓解，价格将有可能达到该区间的顶部。如果贸易不确定性仍未明显消除，则价格维持在此价格区间底部水平的可能性很高，并可能偶尔出现跌破该区间价位的情况（正如撰写本文时的情况）。

　　与钢铁的情况相反，中国的下游行业今年对铜的需求不及预期。住宅竣工率下降，汽车行业依然疲软，电子工业举步维艰，电网投资在年中未达到预算水平。但让人略感欣慰的是，机械行业的情况比预期要好，家电行业也表现强劲。综上，我们目前预计2019年市场对铜的需求将增长1.5％至2％，但这仍是基于以下一些假设：电网在今年接下来的时间内加快支出以到达全年计划水平、汽车和耐用消费品市场受到补贴政策的积极影响从而趋于稳定，以及机械行业出现放缓。

　　中国以外，市场对铜的需求仍然疲软。

　　在供给方面，2019年迄今的发展情况表明，全年供应干扰率接近5％的历史均值（平均水平略高于100万吨）。相比之下，2018年仅为3.5％。供应中断的增加一定程度上抵消了需求不及预期给铜价带来的影响。

　　展望铜市场总体供需情况，预计未来几年需求和供应（原生铜加再生铜）将大致上保持同步增长。稳定的需求增长预计将与新项目（绿地）和在建项目（棕地）供应以及不断增加的废铜供应量相匹配。

　　中国的发展对铜市场仍然至关重要。主要议题包括：废铜进口监管环境的演变、本土和区域废铜处理能力方面的投资规模、铜密集型资本存量的生命周期、电力电缆用铝技术标准、可再生能源电力设备的替代趋势以及针对电动汽车生产和普及的政策演变。

　　中国对废铜进口的限制，在一段时间内应该会对原生铜的需求产生积极影响。随着时间的推移，我们预计，海关将优先考虑更清洁的废料（平均含铜量可能会达到85％至90％）。

　　综上来推断，我们预计铜市场将在本世纪20年代初期至中期出现结构性赤字，届时我们将看到价格持续处于上行的压力之中。品位下降、资源枯竭、投入成本增加、水资源紧张以及缺乏高质量的未来发展机会，都可能导致需要更高的价格来吸引足够的投资以平衡市场。

　　到2030年，品位下降可能会导致矿山供应量以每年200万吨的程度下降，同时，资源枯竭可能会导致每年额外150万吨和240万吨的供应减少，视具体情况而定。

　　未来十年，铜的边际产量或将来自位于低运营风险区的低品位棕地，或将来自位于高运营风险区的高品位绿地的扩产。届时，这两种来源的铜价格都不会太低。

　　我们对铜价的悲观情景预测基于以下关键假设：废料主要供应的激烈竞争、中国正在进行的铝材替代、宏观经济不佳将限制下游对铜的需求、电动汽车普及率低于绝大多数已公布的基准预测值、电动汽车铜强度大大低于基准预测，以及智利比索兑美元大幅贬值等。

　　（作者为必和必拓首席经济学家，编辑：马克）

　　（本文首刊于2020《财经》年刊：预测与战略）