被高估的禾迈股份：营收只有行业龙头的3%，深陷高毛利陷阱

　　最近两个生意业务 日，禾迈股份（688032.SH）的股价在1000元上下重复 横跳。

　　7月7日禾迈股份股价上涨6.87%，收盘价定格在1040元/股，成为继贵州茅台（600519.SH）之后，A股第二只千元股。值得一提的是，由于科创板生意业务 规矩 要求，禾迈股份每手需买200股，因此其生意业务 门槛已超贵州茅台。但后一个生意业务 日7月8日，禾迈股份股价大跌10%，收于936.05元/股，股价反向破千。

　　股价大幅波动体现了市场对于禾迈股份矛盾的态度。事实上，禾迈股份的业务无法支撑起千元股价。这家公司甚至还深陷高毛利率的陷阱。

　　“风口上的猪”

　　禾迈股份主要从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品 的研发、制造与销售业务。

　　光伏微型逆变器及监控设备是禾迈股份的核心 产品 。公司微型逆变器及监控设备由微型逆变器、数据采集器和其他配件组成。其中，核心 产品 微型逆变器可依照 所衔接 光伏组件数目分为一拖一逆变器、一拖二逆变器、一拖四逆变器和一拖六逆变器，各逆变器输出功率依次上升以适应于不合 的应用需求。2021年公司该业务营收4.52亿元，占整个营收比例的56.8%。

　　值得一提的是，为使光伏发电系统运行和维修加倍 简单 高效，禾迈股份在逆变器产品 的基本 上开拓了监控系统，作为客户的可选增值办事 。客户可通过监控系统，实现组件级监控；运维人员亦可通过DTU通讯记录 准确 定位故障点，高效完成售后运维与维修工作。

　　电气成套设备及元器件是禾迈股份的第二大业务。该业务主要分为高压开关柜产品 、低压开关柜和配电箱产品 。其中高压开关柜产品 额定电压在几千至几十千伏不等，主要用于接收 和分派 网络电能并对电路进行掌握 、监测、掩护 及计量，既可以用于环网供电的配电系统中，也可以作为放射式电网的终端供电。高压开关柜适用于发电厂、变电站、机场、码头、高层建筑等的户内供电系统。2021年该业务实现营收2.57亿元，占整个营收比例的32.32%。

　　禾迈股份是“风口上的猪”，涌现 业绩增长高、行业景气度高的双高特点，这也是其近期备受市场追捧的根滥觞基本 因。2021年公司营业收入7.95亿元，同比增长60.64%；归属净利润2.01亿元，同比增长93.78%；扣非净利润1.96亿元，同比增长98.19%。本年 一季度，公司业绩再度爆发，营收2.29亿元，同比增长95.53%；归属净利润0.87亿元，同比增长175%。

　　从所处行业来看，逆变器是光伏发电系统三大主件之一（另外两个是组件和支架）。光伏发电系统主要由光伏组件、光伏逆变器和其他配电设备等组成。其中，光伏逆变器的主要作用为电能的形式转换，即将光伏组件产生 的直流电转化为电网传输和用户使用的交换 电。

　　依照 技巧 路线及功率水平，光伏逆变器可以分为组串式、集中式和微型。其中组串式逆变器一般功率在30KW至300KW之间，具有功率密度高、安装维护简单 、夜间自损耗小、组件发电时间长等优点，而其成本和故障率相对集中式要高，因此主要应用于散布 式发电系统，使用场景主要为停车场、商业屋顶、农场等中小型光伏发电系统以及地形庞杂 的大型地面电站，是目前主流应用。

　　集中式逆变器将汇总后的直流电转变为交换 电，功率相对较大（发电功率在500KW以上），具有转换效率高、单位 成本低、电网友好性强的优势，能适应高寒、低温、高海拔等多种情况 。集中式逆变器单个逆变器体积较大，一旦产生 故障影响面较广，因此主要应用于荒野 、高原、商业屋顶等大、中型光伏发电系统。

　　微型逆变器是组件级电力电子的范例代表，能够对每个光伏组件进行自力 的功率掌握 。其单体容量一般在5kW以下，也被称“组件级逆变器”，主要应用于发电范围 小的散布 式场景（户用及小型商用），属于组件级电力电子技巧 在光伏发电系统中的范例应用。微型逆变器核心 特点在于每个微型逆变器一般只对应少数光伏组件，可以对每块光伏组件的输出功率进行调节及监控，并能实现每块光伏组件零丁 的功率点跟踪，再经由 逆变转换以后并入交换 电网，因此成本也相对高于集中式逆变器和组串式逆变器。

　　高毛利率陷阱

　　除了“风口”，高毛利率也是市场认可禾迈股份的原因。2019年至2021年公司毛利率一直保持 在42%左右，本年 一季度更是增长至48.2%。

　　数据滥觞：WIND，界面新闻研究部

　　从技巧 来看，微型逆变器的技巧 路径更为庞杂 ，因此毛利率也更高。以本年 一季度为例，禾迈股份毛利率高达48.2%，远高于行业龙头阳光电源（300274.SZ）的29.48%、固德威（688390.SH）的30.12%，也高于同业竞争敌手 昱能科技（688348.SH）（主营业务同为微型逆变器，其毛利率为40.21%）8个百分点。

　　毛利率远高于竞争敌手 并非禾迈股份有多优秀，而是和其实行的“买产品 ，送担保”销售套路有关。这家公司在销售散布 式光伏发电系统产品 历程 中，用户（部分 ）向银行申请光伏贷款，约定以光伏系统发电收益作为了偿 银行贷款本金及利钱 的资金滥觞，同时由公司或公司控股股东为其向银行提供担保（若由控股股东担保，则公司相应提供反担保）。一般来说，光伏的贷款期限为5-15年。

　　由于担保期限时间过长，可能产生 担保赔偿风险，因此禾迈股份依照 用户贷款余额的15%计提预计欠债 ，并计入营业外支出，后续实际产生 损失时冲减已计提的预计欠债 。截至2021年底，公司因此产生 的预计欠债 为1365万元，由此估计 对应光伏贷款余额为9100万元左右。

　　需要指出的是，由于本年 第一季度禾迈股份收入滥觞主要为微型逆变器，其毛利率相对较高（2021年该业务毛利率为54.31%），下半年随着毛利率较低的电气成套设备（2021年该业务毛利率为19.69%）收入增长，公司整体毛利率预计将涌现 下滑。

　　此外，本年 一季度禾迈股份微型逆变器毛利率相较2021年第四季度略有下滑，主要是因为原资料 的涨价、产品 运输成本的增加引起，这也一定水平 上回声出公司成本转嫁能力不足。

　　高估值的小众企业

　　在迷人的“三高”（高增长、高毛利、高景气度）之下，市场赐与 了禾迈股份绝对的高估值。目前公司市值524亿元，对应市盈率（TTM）高达203倍，市销率为64倍。作为比较 ，行业龙头阳光电源市值为1550亿元，2021年营收为241亿元，净利润为15.83亿元，禾迈股份营收体量、净利润和市值分手 为阳光电源的3.3%、12.76%和33.8%。公司估值显著高于行业龙头企业。