新瑞鹏IPO：资本也无法改变商业本质
挂牌新三板时期的瑞鹏宠物医院，是一家小而美的公司。颠末与成本的整合之后，拟赴美上市的新瑞鹏，局限扩张，但红利手段却明明倒退。假如自身增添不具备足够手段时，依赖成本力气，纵然快速整合至行业第一，也很也许有收入，无利润；稀有目、无质量。
本刊特约作者[gf]2003[/gf]王海天/文
1月23日，新瑞鹏宠物医疗团体的控股公司New Ruipeng Pet Group Inc.（下称“新瑞鹏”）果真披露招股书，拟赴美上市。
而在2015年，新瑞鹏的前身瑞鹏宠物医院，曾在新三板提交过招股书。比拟新老瑞鹏的财政数据，可以看出，局限扩张，但ROE和毛利率倒退。
先来看申请挂牌新三板时的瑞鹏财政环境：2014年、2015年，瑞鹏的收入别离为9528万元、1.4亿元，扣非后的利润为622万元、2027万元。毛利率也要远高于此刻赴美的新瑞鹏，别离为27%、37%。而净资产收益率，更为逆天——这两年别离为33.04%、55.92%。2015年的瑞鹏宠物医院，从投资角度来看，可以称为一个“小而美”的公司。员工一共700人，总共开了80家宠物医院。人均孝顺的收入约为19万元，人均孝顺的利润约为3万元。
可是到了本日拟赴美上市的新瑞鹏，除了收入增添以外，其他数据江河日下：2020年、2021年的毛利率只有4.7%和5.3%。云云低的毛利率，吃亏也就是一件正常不外的事了。2020年、2021年，新瑞鹏的运营吃亏别离为9.8亿、13.5亿元。2022年前9个月吃亏金额为10.6亿元。已往三年，累计吃亏金额高出33亿元。
营收增添未带来红利的增添
2015年瑞鹏宣布的招股书中，股东名单里，投资机构只有达晨创投。其时的瑞鹏，在一级市场并不算独角兽和明星公司。而到了2018年，高瓴成本牵手了瑞鹏。据媒体报道称，瑞鹏首创人彭永鹤与高瓴的张磊见了一面，后者提出归并的约请。招股书表现，制止2019年12月31日，瑞鹏完成了对skyfield团体的收购，skyfield等于高瓴的宠物医院资产包。彼时，skyfield团体一共有693家医院，瑞鹏则有388家。而高瓴成本合资人李良，也接受新瑞鹏的副董事长。
而新瑞鹏宠物医院的这些医院组合，多半来自于skyfield团体。高瓴在新瑞鹏的计谋重组中，饰演的脚色是成本+财富的脚色。既打包资产进来，又注入资金。从成本的角度，可以“快速完成行业的整合”，造出行业第一名。
这样的整合，让新瑞鹏快速扩大局限，收入从2015年的1亿元出面，增添到制止2022年9月的43亿元。可是这种多个品牌医院做加法，并没有带来增添的质量。医院开的越多，毛利越低、亏的越多，就是典范功效。而造成这样的缘故起因，是什么？
医院归并做加法，1+1＜1。医疗处事，不管是给人看病照旧给动物看病，都必要大夫和处事职员。这就抉择了宠物医院，也是一个劳动力和处事较为麋集的行业。而差异的医院归并，从职员和服从上看，无法低落和增效。为什么？上海的宠物医院，归并了深圳的宠物医院，固然总门店数目增进了，可是处事用户，是以每个店为中心。而且，每次处事和履约，并不会由于客户多了，而镌汰处事职员。这和线下的餐厅店、美容店的扩张逻辑是一样的。稀有目，可是没有带来明明的局限效应。在猫粮狗粮、药品采购上，医院归并发生的局限效应，可以对上游有议价手段。可是宠物医疗，医院的归并，1+1带来的服从小于1，这点重新瑞鹏的毛利率、ROE上直接浮现。
宠物医院是一门很差的买卖
宠物市场，是一个局限庞大的赛道。2015年，中国宠物市场局限为943亿元，到2021年已经到达2656亿元。年复合增添率高达18.8%。估量2026年，市场局限将到达5300亿元。宠物食物是最大的细分市场，占整个宠物行业的局限约莫40%。看起来局限很是大的行业，为什么反应到新瑞鹏这样的详细公司上，财政却云云不抱负？
首要在于，市场局限虽大，差别化较小，很难从竞争中脱颖而出。最典范的代表是宠物食人格业，因为行业门槛较低，充斥了大量的企业。固然也有上市的公司，但体量都较小，好比A股的中宠股份、中概股波奇宠物。中宠股份是以宠物食物代工为主营营业，贩卖毛利率和净利润率都不算高，净利润率只有5%阁下。
食物代工的公司毛利率低，从事食物电商的波奇宠物怎样呢？
2019-2021年，波奇宠物毛利率别离为25.4%、20.6%、18.5%，再扣除贩卖市场市场用度、行政本钱、履约，公司的运营吃亏率为-20%。从创立到此刻，波奇宠物险些没有一年是赚钱的。
而新瑞鹏的供给链营业，个中就包罗了宠物食物零售和批发营业。2020年、2021年和2022年前9个月，收入别离为5.9亿元、12.8亿元、15.7亿元。放在40亿元总收入的大盘子里，看起来还可以。可是增速已经靠近天花板。其次毛利率如故很薄。固然公司没有单独披露供给链营业的毛利率，但从5%的公司毛利率，可以推出供给链的毛利率未必很高。固然坐拥1900多家宠物医院，尚有供给链和宠物食物，对新瑞鹏来说，这如故不算是一个很好的买卖。
起首是局限较小，上游议价手段较弱。固然新瑞鹏是宠物医院行业的第一（以门店数目和收入计较），可是对应到宠物食人格业，新瑞鹏并不算第一。由于固然拥有1900家宠物医院，可是整个渠道代价， 远远没有淘宝、京东的局限大。更不能用“平台”来界说。以是，新瑞鹏的医院渠道代价，在疫苗、药品、宠物食物的采购上，对上游的议价手段都不高。毛利率也一向晋升不了。
其次是开店的密度和天花板。在开店数目上，2019年底，高瓴打包的700多家医院注入后，昔时新瑞鹏的宠物医院总数为1100家，而制止2022年，新瑞鹏一共有1942家宠物医院。2021年则为1887家。两年时刻，门店数目险些没有增添。由于自己门店数目已经到了近2000家，再大幅增开门店，会导致门店间相互抢客源。就像餐饮一样，一个地区门店越多，该地区的翻台率就会降落。
成本为什么改变不了行艺
重组瑞鹏，酿成新瑞鹏宠物医院，一度是高瓴投资组合里的明星项目。可是当一级市场上的明星项目，提交招股书时，才发明财政数据是云云之差。
从财富和投资角度，这样的项目能得出哪些启迪呢？
成本不是全能的，变动变不了贸易和行业的本质。站在局外人的角度看，高瓴把旗下的宠物医院资产和瑞鹏举办整合打包，归并成为行业第一后，必然会有很强的局限效应。可是从现实的财政数据看，纵然行业第一，也改变不了行业的本质。宠物医院行业的本质是什么？局限越大、ROE降落、毛利率降落、净利润率降落。