财经新闻 证券研究院程实：2020年全球经济展望 至暗时刻后的曙光

　　腾讯证券研究院特约作者程实（工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）王宇哲（工银国际资深经济学家）

　　“宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来”。2020是承上启下的年份：从9到0，九九归原，在贸易摩擦悬而未决、地缘政治风险激化、制造业持续低迷、通缩威胁仍在加剧的情形下，全球经济正经历金融危机以来的至暗时刻；从0到1，一元复始，站在20年代的新起点，创造性毁灭的动力将在存量博弈的背景下酝酿升维竞争的新开始。10月15日，IMF在最新的经济展望中将2019年全球经济增速从4月预期的3.3%调降至3%，为2008年以来的最低水平。我们认为，过去十年来，前四大经济体（G4）始终扮演着全球经济主动轮的角色，2020年核心经济体的增速下行将令新兴市场难以独善其身，全球经济增速或将维持在与2019年相仿的周期低位。但大动荡也伴随着大拐点，新的趋势将渐次形成：第一，从制成品的供需争夺，到分配结构、制度环境、产业形态的全面升级；第二，从技术进步对人力的简单替代，到第四次工业革命奠基，硬核科技崛起；第三，从“以邻为壑”的恶性竞争，到价值链深度重塑，构建互利共赢的新区域化和全球化。

　　主动轮降速，全球经济反弹缺乏根基

　　10月15日，IMF在最新的经济展望中将2019年全球经济增速从4月预期的3.3%调降至3%，为2008年以来的最低水平，符合我们此前对于2019年下半年展望中的判断。此外，IMF还将2020年的经济增速调降0.2个百分点至3.4%，并将其高于2019年增速的主要动力归因为以印度和大宗商品出口国为代表的新兴市场重新复苏，其中阿根廷、伊朗、利比亚、苏丹、土耳其、委内瑞拉等在近两年遭遇经济高压的六国将从2018、2019两年分别拖累全球经济增速边际变化0.24、0.12个百分点转为贡献0.2个百分点。但我们认为，该预期显得过于乐观，2020年的全球经济增速或仍将维持在十年来的低位附近。事实上，自2014年欧债危机度过尖峰以来，GDP占比约54%的四个最大经济体——欧元区、美国、中国、日本（G4）历年的整体经济增速均高于其他经济体，年均增速差达0.55个百分点，是全球经济名副其实的主动轮。但2019年以来，包括美国在内的核心经济体全面降速，据IMF预测，G4在2020年将迎来欧债危机以来的最低增速（3.3%）。这也意味着要想实现3.4%的全球经济增长，其他经济体的增速需要从2.5%跃升至3.6%。财经新闻财经新闻考虑到G4的消费、投资、政策走向在过去十年是全球经济周期的主要驱动因素，而2019年3季度，对全球经济增长贡献约三成的中国经济增速降至27年来的低位（6%），新兴市场触底反弹带动全球经济增速回升的逻辑似乎并不稳固。事实上，IMF对于全球衰退的预警也显示，经济增速降至过去25年的后百分之十分位（2.5%）以下的概率已由一年前的7.6%上升至8.9%。

　　贸易持续低迷，工业产出和价格下行

　　2017年末，全球电子产业的周期性下滑、中国“去杠杆”政策的实施等开始对全球制造业带来压力。但无可否认的是，财经新闻贸易摩擦和地缘政治风险的激化是生硬改变2017年全球经济普遍复苏既有路径的核心变量。在2019年贸易摩擦再度升级后，上半年的全球贸易增速（1%）创下了2012年以来的新低。虽然在全球货币政策整体转向的宽松环境下，资本市场的情绪有所钝化，但商业支出决策的真实改变对全球投资和耐用品消费带来了剧烈的冲击。2018年初，全球制造业PMI新订单指数快速下滑，日本、欧元区、中国的工业产出也开始渐次下行。尽管有税改等政策支撑，但美国的工业产出也在2018年四季度达到周期高点。2019年，全球贸易明显迈下台阶，制造业PMI新订单与下滑中的综合PMI新订单之间的差距还在拉大，G4同步降速的态势进一步加剧，日本和欧元区的工业产出迈入负区间，全球通缩压力放大。2019年8月，除美国外的另外三大经济体PPI在三年后再度行至负区间。2019年9月，美国零售数据也开始出现7个月以来的首次下降，德国制造业PMI创下逾十年新低。根据IMF的估计，2020年是贸易摩擦对于全球经济增速影响最大的一年，其最大影响可能为0.79个百分点。从对冲手段看，如果没有货币政策刺激，2019年和2020年的全球经济增速将较当前预期下行0.5个百分点。在缺乏政策大幅宽松增量空间和一次性出清手段的背景下，普遍的PPI通缩或将在2020年出现。

　　尽管2020年全球经济增速并不乐观，但着眼未来，我们认为，创造性毁灭的动力将在存量博弈的背景下酝酿升维竞争的新开始：

　　从工业品的供需争夺，到分配结构、制度环境、产业形态的全面升级。当前，全球经济存量博弈的重要特征即在于制造业相对需求的不足，而经济总量增长所掩盖的分配失衡也导致了长期潜在产出下滑、社会结构畸形、地缘政治动荡，尤其表现为民粹主义、孤岛主义、保护主义的抬头，近期加泰罗尼亚和智利的六个城市先后出现暴力冲突，英国脱欧变“拖欧”，土叙武装对峙不断升级等即为例证。在升维竞争的将来，一方面，服务业的高质量发展及其与制造业的有机结合将通过吸纳就业、创造需求成为新的竞争高地，进而缓解制造业的拥堵；另一方面，开放、包容的制度环境，高效、透明的治理体系将构建经济体新的核心竞争力，成为当下所稀缺的稳定性的重要来源。

　　从技术进步对人力的简单替代，到第四次工业革命奠基，硬核科技崛起。IMF的研究表明，当前不断提升的自动化与机械化对劳动力市场带来了替代性冲击，这在短期对劳动密集型经济体影响明显，而长期更将对劳动参与率不断下降、失业率居高不下的国家带来严重挑战。着眼未来，升维竞争背后不只是工作的争夺，而关键是全要素生产率的改善。在机器革命、电气革命、信息革命之后，当前以人工智能为重要驱动的第四次工业革命萌芽已现，硬核科技的发展不但将带来了新的产业变革，也会颠覆人类生活、重塑区域经贸格局。正在崛起中的“新”的新经济有望在硬科技基础设施布局完善后形成爆发式增长，并与劳动力市场变化良性交互，成为影响全球经济的长期确定性趋势。

　　从“以邻为壑”的恶性竞争，到价值链深度重塑，构建互利共赢的新区域化和全球化。当前，美国与其主要贸易伙伴间的贸易摩擦已持续一年半，贸易冲突有逐步从非理性扩散转向理性收敛的缓和迹象。但应该看到，过去几十年来以“追赶”为主题，产业间分工的全球化造就了一国之内“制造空心化”和“金融泡沫化”并存的冲突，而产业链内外包的兴起也天然带来了上下游东道国之间龃龉不断甚至“互卡脖子”的风险。展望未来，全球价值链重塑有望成为大国之间多维博弈的焦点，全球多边贸易转变为区域贸易的格局将逐步形成，消费中枢向内收敛也会为贸易分工打下物质基础。我们认为，在新区域增长极渐次形成的过程中，全球价值链体系重构将改变“以邻为壑”的恶性竞争格局，不同经济体都将在新的供应链体系中获得产业发展的新契机。