国产奶粉老大飞鹤11月13日将挂牌上市 招股书透露了哪些秘密？
经济观察报 记者 阿茹汗即将到来的11月13日，或许对飞鹤乳业而言是“归零”的新起点。10月30日，飞鹤乳业开始在港交所招股，计划11月5日中午12点结束，并预计于11月13日正式挂牌交易。六年前，飞鹤乳业从纽交所私有化退市后，再踏资本之途。和六年前不同的是，如今的飞鹤已经披上了“首家突破百亿销售的中国婴幼儿奶粉企业”、“2019年销售目标150亿元”的战袍。2019年150亿的收入目标也将再次刷新国产奶粉的销售新记录。
从2017年的58.87亿元到2018年的103.92亿元，再到2019年150亿元的目标，飞鹤每年的收入以接近50亿元的幅度在上涨。这只从黑龙江齐齐哈尔“飞”出来的飞鹤，能一直保持匀速上升吗？上市之后，战略会有哪些调整呢？
高端路线
和国内其它奶粉头部企业相比，飞鹤上市姗姗来迟，不过它的上市，因其国产奶粉老大的特殊地位而注定会成为行业内标志性事件。
根据IPO文件，此次飞鹤全球发售计划为8.93亿股，发行区间为7.5至10港元，拟募资67亿至89亿港元。募集资金的40%将由于偿还离岸债务、20%将用于支持潜在并购机会、10%用于加拿大金斯顿工厂的运营(预计将于2020年1月开启运营)、10%用于研究和拓展海外婴幼儿奶粉配方以及营养补充品、5%用于拓展该公司收购的美国营养健康补充剂公司VitaminWorld的业务，其余10%将用于市场推广以及一般营运资金。
飞鹤IPO文件也让外界了解到了定位高端的飞鹤奶粉与其它国产奶粉企业之间的距离。飞鹤的收入由三部分构成：婴幼儿配方奶粉、其它乳制品和营养补充剂。按照2018年的财务数据，88.5%的收入全部来自婴幼儿配方奶粉，婴幼儿配方奶粉则被分为高端和普通两个细分，2018年高端系列占到整体收入的64.1%，其中，定位超高端的星飞帆贡献了49.2%的收入。
飞鹤受益于高端赛道。它在IPO文件中提到：中国婴幼儿配方奶粉的零售价值预计为稳步上升，从2018年-2023年的复合增长率为6.9%，高端分部有望继续作为整个婴幼儿配方奶粉行业的动力，这得益于加速城市化、可支配收入增加、受教育程度越来越高、注重健康的消费者以及对高品质婴幼儿配方奶粉产品的需求不断增长。飞鹤以星飞帆举例，其第三阶段产品的生产商建议零售价为每公斤440元，2016年这款产品的收益为7.11亿元，而在2018年升为51.08亿元，复合年增长率达到168%。它也成为飞鹤乳业整体收益快速增长的最主要拉动力。
从2017年的58.87亿元跨步至2018年的百亿，飞鹤速度成为行业现象级话题。飞鹤向本报记者解释称，除了产品高端化路线年由国家食品药品监督管理总局发布的《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》，也使得一大批不满足要求的中小企业被迫退出市场，留出了市场空间。另外，大环境的拉动也必不可少。根据弗若斯特沙利文报告，中国婴幼儿奶粉市场的零售价值由2014年的1605亿元增加至2018年的2450亿元，复合年增长率为11.2%。
乳业圈有一种说法：奶粉的利润比液态奶高，而不论是液奶还是奶粉，越高端毛利也就越高。飞鹤乳业2016年-2018年的毛利率分别为54.6%、64.4%和67.5%。2018年飞鹤高端奶粉的毛利率达到了76.5%。
横向比较，这已经高于港交所上市的其它同行，例如2018年健合集团婴幼儿营养及护理用品分部的毛利率为68%；雅士利2019年上半年的毛利率为44%，这还是该公司提升高端产品销售收入的结果。
一位同行人士评价飞鹤“这几年走的路、踩的点非常对”。飞鹤乳业董事长冷友斌曾向本报记者总结：“飞鹤每一步都没有离开正确的路，预见性比较强，且走在时代的前边。”——2008年国产奶粉全行业受到重创时，飞鹤乳业前瞻性的布局自有奶源，从而躲过一劫；2015年前后，在应对增长乏力和外资直面竞争时，飞鹤又通过““更适合中国宝宝体质奶粉”的新定位来主打高端化，从而实现了规模上的大踏步。
1989年大学毕业后的冷友斌回到齐齐哈尔市赵光乳品厂工作，上世纪90年代年末，赵光农场迎来股份制改革，冷友斌几经周折带着“飞鹤”商标另起炉灶创立了如今的飞鹤乳业，并一路发展，2009年完成纽交所上市。
事实上，对于国内奶粉行业来说，2008年是个分水岭，三聚氰胺事件爆发后，外资奶粉迅速抢滩国内奶粉市场，一时间奶粉市场占比前十中超过一半的品牌都被外资奶粉企业包揽。也是从2008年开始，国产奶粉走上了重塑品牌和消费者信心的道路，也因为战略决策不同，各家走出了不同的路线：君乐宝、三元、新希望曾瞄准低毛利和下沉市场，而飞鹤、合生元则定位高端，在一二线城市直面外资品牌。根据飞鹤乳业总裁蔡方良年初透露，国产奶粉市场份额已逐年增加至2018年的49%，而2015年仅为31%。
在国产奶粉各品牌齐头并进之时，飞鹤能否依旧保持每年50亿元的增长？在人口出生率下滑、行业竞争激烈化的当下，市场多位人士在接受记者采访时表达了保留意见。仅以飞鹤擅长的高端奶粉品类为例，包括贝因美、雅士利等同行都已表达了高端化的诉求，谁都想要分羹一杯。
从资金用途看变化
上市后的飞鹤在保持原有优势产品的同时，也披露了其它发展计划，招股书中便可见一二。飞鹤乳业募集资金用途中有三项涉及新动向：一为10%的资金用于加拿大金斯顿工厂的运营，据悉，金斯顿工厂是牛奶及羊奶婴幼儿配方奶粉生产工厂。飞鹤在IPO文件中提到，羊奶婴幼儿配方奶粉业务是一个具有吸引力且渗透不足的市场，该公司会持续探讨进军羊奶婴幼儿配方奶粉市场的最佳方式。
二为，飞鹤将10%的募集资金用于研究和拓展海外婴幼儿奶粉配方以及营养补充品。冷友斌也曾向本报记者表达飞鹤乳业对国际市场的重视和期待。在他看来，飞鹤的目标是要做成世界品牌，未来有一天美国大小商场能够有飞鹤奶粉的话，才算向国际品牌迈出了一步，这也将反向影响中国消费者。冷友斌介绍，加拿大建厂、在美国收购保健品品牌都是为了国际化品牌的打造而做准备。
就国际化战略，飞鹤还将利用5%的募集资金，拓展该公司收购的美国营养健康补充剂公司VitaminWorld的业务。VitaminWorld是美国一家从事维他命、矿物质、草药及其他营养品补充剂零售业务的公司，2018年初飞鹤收购了VitaminWorld的零售保健业务，该业务也为飞鹤贡献了2018年全年6.423亿元的收入。“在专注于我们的婴幼儿配方奶粉产品主业的同时，我们也一直在积极寻求机会将业务多元化，”飞鹤在IPO文件中如是说。
奶粉品类的细分及多元、产品业态的多元以及国际化，这也似乎成为多家业内公司共同的选择，尤其营养品业务，几乎是奶粉企业的“标配”，他们选择在渠道上能够与奶粉高度匹配的营养品来作为补充和业务“两条腿”走路。例如，健合集团收购Swisse、澳优乳业收购澳大利亚品牌NutritionCare、贝因美今年也在其工商注册经营范围内增加了“保健食品的批发兼零售”的新业务。
从奶粉销售公司到更广范围的健康食品公司，飞鹤将如何实现呢？飞鹤IPO文件中出现了张国华的名字。张国华是谁？他曾在2014年-2016年曾担任雀巢大中华区主席兼首席执行官，此后2016年10月-2018年3月，他任职惠氏婴儿营养品全球业务总裁。张国华在业界颇具名气是因为他曾一手打造了高端奶粉大单品启赋，惠氏至今依然在中国奶粉市场占据头部位置。2019年4月起，张国华加盟飞鹤担任维他命世界国际主席及VitaminWorldUSA主席，并负责飞鹤海外婴幼儿营养市场的发展，目前为飞鹤执行董事。
值得一提的是，在飞鹤管理团队中，总裁蔡方良最初也是“出身”雅士利。另外，在飞鹤的股东中，出现了新希望集团董事长刘永好的身影，持有1.86%的股份。
控股股东冷友斌目前担任飞鹤执行董事、董事长兼首席执行官，在全球发售完成后冷友斌将持有飞鹤43.32%的股份。