艺虹股份IPO：高度依赖蒙牛，议价能力偏弱，成长性欠佳，盈利质量下滑

　　一、商业模式 

　　（一）直销为主，客户单一集中于蒙牛集团 

　　（二）生产成本、毛利率对原纸采购价格高敏感 

　　（三）产能、业务布局集中于华北、东北地区 

　　二、行业分析 

　　（一）下游应用领域宽泛，需求稳健，多领域多区域服务能力是核心竞争力 

　　（二）行业集中度待提升，艺虹股份产能、产量、市占率均较低 

　　（三）环保门槛不断提升，落后产能或面临淘汰 

　　三、与可比同业财务对比 

　　（一）收入规模较小，净利润增速大幅低于收入增速 

　　（二）毛利率持续下滑且低于行业平均水平 

　　（三）单一大客户直销模式下，销售费用率低于行业水平 

　　（四）运营效率低于行业平均水平 

　　（五）应收账款、存货占流动资产比例偏高，赊销比例30%以上 

　　（六）研发整体投入在同业公司中偏低 

　　四、风险分析 

　　（一）下游拓展应用品类单一，大客户单一，存在重大不确定性经营风险 

　　（二）大客户需求增长缺乏亮点，服务区域限于华北东北，收入增长空间受限 

　　（三）毛利率持续下滑，应收账款、存货占比高，盈利质量下滑 

　　【参考资料】 

　　【图表目录】 

　　图表 1艺虹股份主营产品展示 

　　图表 3  报告期艺虹股份主要产品的单位成本变动、单位价格变动 

　　图表 4  艺虹股份所处产业链展示 

　　图表 5  艺虹股份及子公司印刷经营许可证资质明细 

　　图表 6  我国包装行业细分市场结构 

　　图表 7  同业可比公司裕同科技的产能和服务中心国内分布 

　　图表 8  主要国家和地区纸品包装行业CR10市占率 

　　图表 9  艺虹股份业务规模、资产规模与同业可比公司对比 

　　图表 10  艺虹股份毛利率水平与同业对比 

　　图表 11  艺虹股份运营资产周转率与同业对比 

　　图表 12  艺虹股份应收账款、存货在流动资产中的占比 

　　图表 14  中国纸制品包装行业竞争层次 

　　图表 15  下游不同应用领域对纸包装产品性能要求 

　　在服务型制造业属性下，天津艺虹智能包装科技股份有限公司（简称“艺虹股份”）明显缺乏多领域、多区域、多元化大客户的业务拓展能力，而是背靠单一大客户躺平在行业集中度不断提升的纸包装行业中，其业务和收入的持续成长性大打折扣，是否能成功上市并维持稳健经营？ 

　　2021年6月，艺虹股份申请创业板IPO获受理，保荐机构是国金证券，保荐代表人是郑玥祥，顾东伟。2021年7月，该公司进入审核问询环节，同年11月完成首轮问询回复函。后因其申报会计师信永中和会计师事务所被证监会立案调查、更新财务资料等原因，艺虹股份申请中止发行。2022年6月，深交所恢复其发行上市审核流程，截至目前该公司仍处于审核问询阶段。 

　　本次IPO，艺虹股份拟募资3.7亿元，用于相关纸包装产能升级扩产项目、纸包装新建产能投建、偿还借款以及补充流动资金。然而，时代商学院翻阅招股书及相关公开资料发现，该公司经营上存在依赖单一大客户、毛利率持续下滑且低于行业平均水平、应收账款和存货占比偏高，盈利质量下滑等问题。 

　　【摘要】 

　　背靠单一大客户。蒙牛集团是艺虹股份长期以来的第一大客户，2021年该公司对蒙牛集团的销售额为8.6亿元，占当期营业收入的比例高达66.11%。在第一大客户的高度依赖下，2021年该公司前五大客户销售收入占年度营业收入的比例高达80%，客户集中度远高于行业平均水平。 

　　毛利率持续下滑且低于行业平均水平。原纸等直接材料成本占艺虹股份主营业务成本的比例超70%。供给侧改革下，上游大型龙头造纸企业的市场占有率和议价能力提升，但艺虹股份因对下游单一大客户缺乏议价能力，无法将成本压力转嫁给下游客户，主营业务毛利率持续下滑且持续低于行业平均水平，报告期整体下滑7.94个百分点。 

　　研发投入在同业中偏低。纸包装行业不断向智能化、数字化、绿色低碳化以及设计创意服务等方向不断演进，行业竞争随行业集中度提升日趋激烈。与同业可比上市公司对比，2021年，艺虹股份的研发费用投入规模排名倒数第二，研发人员数量排名倒数第一，在同业公司研发人员最少，研发费用率在同业公司位列倒数第三，研发人员占比在同业公司中位列倒数第二。同时，该公司截至2021年末拥有的专利数量在同业公司排名倒数第二，无发明专利。 

　　产能分布集中华北、东北、西北，缺乏业务增长空间。纸制包装产品的运输成本和存储成本均相对较高，存在销售半径的限制。艺虹股份旗下主体的产能分布均为配套蒙牛集团生产基地而布局在华北、东北、西北地区，与珠三角地带、长三角地带等下游快速消费品核心市场存在地理偏差，限制了该公司通过扩品类、提升服务实现业务扩张的空间。 

　　【正文】 

　　一、商业模式 

　　（一）直销为主，客户单一集中于蒙牛集团 

　　招股书显示，艺虹股份自成立以来一直专注于纸制印刷包装领域，主要从事彩色包装盒、水印包装箱等纸质印刷包装产品的研发、设计、生产、销售。2021年，该公司主营业务收入为12.64亿元，其中彩色包装盒、水印包装箱、其他产品的销售收入分别为8.6亿元、2.3亿元、1.74亿元，占当期主营业务收入的比例分别为68.02%、18.23%、13.74%。

　　随着我国生活水平提升，终端消费者的需求结构升级，“颜值经济”下终端消费品的经营企业对产品包装的重视程度也从简单包装保护功能演化到体现产品定位及自身文化内涵、产品质量、消费档次、产品附加值、品牌宣示、功能说明等多元化方向转换，这也对产品的印刷包装供应商在创意设计、定制化多元化服务能力方面提出了更高的要求。 

　　招股书显示，艺虹股份主要通过与下游客户直接洽谈或参与招标的方式获取订单，销售模式主要为直销。同时，在正式成为客户合格供应商之前，纸制印刷包装企业均需要经过下游客户对企业生产规模、研发设计能力、产品质量稳定性、市场反应速度、安全生产、环境保护以及社会责任等各个方面进行严格的考核、评审和认证。下游客户对纸包装供应商认证流程复杂，认证过程时间跨度较长。