艺虹股份IPO：高度依赖蒙牛，议价能力偏弱，成长性欠佳，盈利质量下滑(5)
艺虹股份在招股书中解释，公司销售费用率与同行业可比上市公司相比相对较低，主要因为客户相对稳定，且客户相对集中，整体销售费用的投入较小。公司自2006年开始与蒙牛集团正式合作，合作时间较长，在老客户维护方面的成本与新客户开发相比相对较低。
（四）运营效率低于行业平均水平
低毛利率、低销售费用率或许并未提高艺虹股份的运营质量，该公司整体的运营效率相对低于行业平均水平。
报告期内，艺虹股份应收账款周转率分别为2.99次、2.96次、3.55次，同业可比公司的应收账款周转率均值分别为4.45次、4.79次、5.63次。对比之下，该公司的应收账款周转率水平在报告期内一直低于行业平均水平。
同期，艺虹股份存货周转率分别为4.91次、5.47次、6.17次，同业可比公司的存货周转率均值分别为7.14次、7.92次、9.03次。对比之下，该公司的存货周转率水平亦持续低于行业平均水平。
从该公司对主要客户的信用政策看，报告期内，艺虹股份对第一大客户蒙牛集团的信用政策分别为120天、120/180天、120天，同时该公司对蒙牛集团下属子品牌君乐宝的信用政策亦持续为120天。
除第一大客户及关联方外，艺虹股份对三只松鼠、片仔癀、作业帮等其他销售额占比不高的客户的信用政策多为30天/60天。对比之下，艺虹股份对第一大客户及关联方的信用期限相对较为宽松，这或许是该公司应收账款周转率偏低的主要缘由。
对比存货明细中原材料占比情况，艺虹股份存货中原材料占比相对行业平均水平偏高。
报告期各期，该公司存货中原材料占比分别为57.18%、58.83%、69.85%，而同业可比公司存货中原材料占比的均值分别为52.2%、50.91%、49.33%。该公司解释自身存货中原材料占比相对行业平均水平偏高的原因主要系公司商业模式、下游客户与同行业存在一定差异所致。
艺虹股份还称，公司下游客户多为快速消费品行业公司，元旦及春节前均为客户销售旺季，受下游客户的影响较大，公司会针对于销售旺季，提前采购原材料以满足生产的需求，各期末原材料金额占比一般都相对较高。
（五）应收账款、存货占流动资产比例偏高，赊销比例30%以上
应收账款、存货等运营资产周转效率偏低的另一个弊端是，应收账款、存货的资产规模偏高，且在流动资产中占比偏高，对运营资金形成一定的占用。
报告期各期末，艺虹股份应收账款账面价值分别为3.37亿元、3.23亿元、3.72亿元，占流动资产的比例分别为57.48%、59.6%、56.42%，应收账款账面余额占当期营业收入的比例分别为37.97%、33.08%、30.11%，该公司报告期赊销比例持续在30%以上。
从应收账款欠款前五位客户的明细看，蒙牛集团是最主要的欠款方，报告期蒙牛集团欠款余额占艺虹股份当期应收账款账余额的比例分别高达75.23%、70.7%、76.65%。
报告期各期末，艺虹股份的存货账面价值分别为1.65亿元、1.47亿元、2.14亿元，占流动资产的比例分别为28.23%、27.09%、32.5%，而同期同业可比公司存货占流动资产的比重均值分别为18.7%、17.66%、20.75%，艺虹股份存货在流动资产的占比相较行业平均水平偏高9.53个百分点、9.43个百分点、11.75个百分点。
经计算，报告期各期末，艺虹股份应收账款和存货资产合计在流动资产中的占比持续在85%以上，处于较高水平，且存货占比情况远超同行，营运能力面临考验。
（六）研发整体投入在同业公司中偏低
另一个值得注意的，与同业公司对比，艺虹股份在研发资金投入、人力投入上相对较少，且该公司的专利数量、发明专利数量等技术储备指标也在同业公司相对落后。
招股书显示，2021年，艺虹股份的研发费用为3637.43万元，对应的研发费用率为2.78%，研发人员数量为58人，研发人员占比为5.14%，截至2021年末该公司累计取得105项专利，其中103项为实用新型专利，2项为外观设计专利，无发明专利。
与同业可比公司对比，2021年，艺虹股份的研发费用投入规模排名倒数第二，仅比港翔科技多159.08万元，研发人员数量排名倒数第一，在同业公司研发人员最少。
而从研发费用率、研发人员占比等比例指标看，2021年该公司研发费用率在同业公司位列倒数第三，研发人员占比在同业公司中位列倒数第二。从技术储备相关指标看，该公司截至2021年末拥有的专利数量在同业公司排名倒数第二，仅比港翔科技多36项专利。
综合上述指标对比，艺虹股份在同业公司中，整体的研发资金投入、人力投入规模相对偏低，且对应的技术储备指标亦相对落后。在当前纸包装生产行业不断向智能化、数字化、绿色低碳化以及设计创意化等方向不断演进，且行业竞争随行业集中度提升日趋激烈的背景下，该公司是否能持续保持自身现有竞争优势，亦存在不确定性。
四、风险分析
（一）下游拓展应用品类单一，大客户单一，存在重大不确定性经营风险
由于下游应用领域非常广泛，且不同下游应用领域对纸质印刷包装产品的性能要求不同，给与的产品溢价亦不同，因此纸质印刷包装市场存在利润率、规模体量的金字塔结构。
金字塔最底层的是工业包装及低端商业包装，规模体量最大，原材料以箱板、瓦楞为主，结构简单、个性化程度低，多用于低客单价的日用品、快消品、快递包装以及部分高客单价但体积较大的商品(如家电)，净利润水平约在2%~5%；中高端商业包装主要以白卡纸、白板纸等材料为主，印刷精美、结构复杂、设计附加值高，主要用于高客单价、小体积的商品，如消费电子、高端白酒、精品烟盒、高端礼品，其中消费电子包装净利率多在5%~15%，烟酒包装净利润率可达20%~30%。