艺虹股份IPO：高度依赖蒙牛，议价能力偏弱，成长性欠佳，盈利质量下滑(6)
目前，国内大部分纸质印刷包装企业往往基于自身所拥有的竞争资源，聚焦于下游1-2个细分领域，逐渐在个别包装领域形成专业化优势和品牌效应，建立1-2个下游领域内的多元化大客户结构，从而开展差异化竞争和实现稳健经营。如劲嘉股份主要下游应用领域为烟草行业、环球印务为医药行业、吉宏股份为食品行业、裕同科技为消费电子、烟酒行业、翔港科技为日化行业。
反观艺虹股份，该公司深度绑定第一大客户蒙牛集团，虽然在乳制品纸质包装市场中依托蒙牛集团形成一定规模的销售收入，而乳制品行业的另一大品牌企业伊利股份已与同业公司吉宏股份形成深度合作关系，因此艺虹股份并未形成乳制品领域的多元化大客户资源，恐无法在乳制品行业形成品牌效应。
除蒙牛集团外，艺虹股份列示的主要客户名录中还有旺旺控股、三只松鼠、盛海食品、君乐宝等，可见艺虹股份的下游应用领域整体上相对聚焦于食品领域。但该公司在销售收入上对蒙牛集团的高度依赖，以及与其他主要客户合作的销售体量小而分散，其在食品领域内的品牌力亦相对较弱。
艺虹股份在风险提示中表示，虽然公司与蒙牛集团签署了战略合作协议，并且为蒙牛集团的重要供应商合作伙伴，但如果蒙牛集团的采购政策出现大幅调整，或者在其未来的发展计划中对公司产品的采购进行调整，将对公司的业务发展造成影响。
（二）大客户需求增长缺乏亮点，服务区域限于华北东北，收入增长空间受限
纸质印刷包装企业主要通过三个途径提升顺应行业集中度提升扩充自身市场份额，首先是大客户效应，如果纸质印刷包装企业下游稳定合作的大客户，自身市场份额、自身行业集中度提升，则纸质印刷包装企业在相关领域内的供货集中度也自然提升。其次是拓展新的下游应用品类，通过外延并购等方式进军新的下游市场。最后则是通过提升服务质量和制造水平，挤掉竞争对手扩张自有份额。
2015年，我国乳制品行业市场规模为4896亿元，年度同比增速从2014年的12%下滑至4%，行业增速自此见顶并逐年下滑，从量增驱动转向价增驱动。2021年乳制品行业市场规模为6340亿元，同比增速为6%。
从复合增速的角度看，2015-2020年乳制品行业市场规模复合增速为4.21%，2015年后行业增速由双位数回落至个位数增速，从增量竞争转向存量竞争。
从行业竞争格局看，自2013年来乳制品行业不断整合出清过剩产能，逐步形成以伊利、蒙牛为双寡头的稳定竞争格局，近年来两家寡头在液奶市场份额的边际提升节奏也逐步放缓。2021年，伊利、蒙牛在液奶市场的市场份额分别为25.8%、22%，同比上一年分别减少0.5个百分点、减少0.1个百分点。
相对应的，作为艺虹股份的单一大客户，蒙牛集团在乳制品市场的存量博弈，也决定了该公司难以通过大客户效应实现可观的业务增长。与此同时，艺虹股份旗下主体的产能分布均为配套蒙牛集团生产基地而布局在华北、东北、西北地区，与珠三角地带、长三角地带等下游快速消费品核心市场存在地理偏差，进一步限制了艺虹股份通过扩品类、提升服务实现业务扩张的空间。
（三）毛利率持续下滑，应收账款、存货占比高，盈利质量下滑
在业务增长渠道和增长空间受限的大环境下，报告期艺虹股份的盈利质量亦出现下滑。除了净利润增速大幅落后收入增速、毛利率持续下滑且低于行业平均水平、运营资产周转率不及行业均值以及应收账款和存货在流动资产中占比偏高等问题，该公司的现金流回收情况还出现恶化，偿债能力相关指标以及净资产收益率亦下滑。
招股书显示，报告期内，艺虹股份经营活动产生的现金流量净额分别为2263.05万元、1.09亿元、-2827.3万元，对应当期净利润分别为5192.81万元、5102.77万元、6078.78万元，仅2020年其经营活动产生的现金流量净额可以覆盖当期净利润，而2021年其经营活动产生的现金流量为净流出2827.3万元。
对比累计的经营活动产生的现金流量净额、累计的净利润看，报告期该公司累计实现净利润1.64亿元，累计实现经营活动产生的现金流量净额为1.03亿元，累计的经营活动产生的现金流量净额占累计净利润的比例为62.8%，相当于有近4成的净利润缺乏实际现金流支撑。
与同业可比公司对比，艺虹股份虽然整体负债率下降且与行业平均水平接近，但其偿债能力却明显低于行业平均水平。截至2021年末，该公司资产负债率为45.02%，流动比率、速动比率分别为1.45、0.98，同期行业可比公司资产负债率均值为43.79%，流动比率均值、速动比率均值分别为2.07、1.73。整体而言，该公司短期偿债能力明显低于行业平均水平。
净资产收益率作为财务分析上核算盈利能力的综合指标，是净利率水平、周转效率、资金杠杆效率的综合体现。报告期内，艺虹股份以扣非归母净利润核算的加权平均净资产收益率分别为13.86%、11.82%、10.45%，逐年下滑，且对比同在创业板IPO在审的中荣股份所披露同期以扣非归母净利润核算的加权平均净资产收益率分别为17.95%、17.23%、16.89%，该公司的盈利质量下降明显。