艺虹股份IPO：高度依赖蒙牛，议价能力偏弱，成长性欠佳，盈利质量下滑(2)

　　这或许解释了，艺虹股份自成立以来，经营周期长达近30年，却依然存在单一大客户依赖的经营风险。招股书显示，蒙牛集团是该公司长期以来的第一大客户，报告期各期（2019-2021年）艺虹股份对蒙牛集团的销售额分别为6.42亿元、6.82亿元、8.6亿元，占该公司当期营业收入的比例分别为68.51%、65.99%、66.11%。 

　　与同业可比公司对比，艺虹股份的客户集中度明显偏高。2021年，招股书中选取的8家同业可比公司前五大客户销售收入占年度营业收入的比例平均值为34.82%。其中，合兴包装（002228.SZ）、裕同科技（002831.SZ）、吉宏股份（002803.SZ）、中荣股份（创业板在审）前五大客户销售收入占年度营业收入的比例分别为11.98%、30.31%、30.47%、42.35%，远低于艺虹股份的80.61%，这与其对第一大客户蒙牛集团的高度依赖密切相关。

　　（二）生产成本、毛利率对原纸采购价格高敏感 

　　纸制印刷包装行业主要盈利模式为采购原纸、油墨、胶水等原材料，经过切纸、印刷、表面处理、模切等生产工序后，完成客户订单要求的成品批量制造，最终实现销售收入。造纸业是纸制印刷包装行业重要的上游行业，因此纸品价格波动对纸质印刷包装行业的盈利水平造成一定影响。 

　　招股书显示，艺虹股份直接原材料主要为原纸（主要包括瓦楞纸（片）、牛卡纸、牛皮纸、白板纸等），报告期各期，直接材料成本占艺虹股份主营业务成本的比例均超70%，原材料的价格波动对生产成本的影响较大。若销售价格等其他因素不变，该公司完全无法将原材料价格上涨传递至下游客户的情况下，原材料价格每上涨1%，该公司的主营业务毛利率将下降约0.49%-0.58%。 

　　随着国家去产能、供给侧改革等政策的不断推进和环保政策持续趋严，造纸行业的落后产能逐步被淘汰，行业集中度不断提升。玖龙纸业（02689.HK）、理文造纸（02314.HK）、山鹰纸业（600567.SH）等大型龙头造纸企业的市场占有率呈进一步提高的趋势。 

　　对纸制印刷包装行业而言，上游造纸厂议价能力增强，纸厂涨价的压力和动力亦有所增大。实际上，瓦楞纸（片）、牛卡纸、牛皮纸、白板纸等原纸纸张价格自2018年初开始一直趋于上涨趋势，在一定程度上降低了纸制印刷包装行业的利润水平。 

　　报告期内，艺虹股份对前五大供应商采购金额占当期采购总额的比例分别为49.98%、51.02%、55.31%，其中对第一大供应商玖龙集团采购金额占当期采购总额的比例分别为33.13%、33.14%、30.15%，不难发现该公司采购端的供应商集中度亦相对偏高，对第一大供应商玖龙集团也存在一定程度的采购依赖。

　　从艺虹股份主营产品彩色包装盒、水印包装箱的单位成本变动、单位价格变动、毛利率变动看，报告期确实呈现成本上升、毛利率下滑的整体趋势。其中，彩色包装盒的单位成本从1.05元/平方米上涨至1.14元/平方米，对应毛利率从22.07%下滑至14.28%，水印包装箱产品的单位成本从0.57元/平方米上涨至0.62元/平方米，对应毛利率从13.38%下滑至10.53%。 

　　（三）产能、业务布局集中于华北、东北地区 

　　作为服务型制造业，纸制品印刷包装行业具有产品下游应用范围广的特点，几乎所有的消费品制造业都需要包装企业作为供应链配套环节，其中不乏食品饮料、家用电器、化工、日化、医疗保健、电子消费品等领域。

　　然而，纸制包装产品的运输成本和存储成本均相对较高，不适于长距离运输和长时间储存，一般来说，包装产品的经济运输半径在 500 公里以内，如果超出这个范围，包装产品将失去成本优势。而下游快速消费品企业具有大规模生产和快速消费的特点，对包装企业的快速响应能力要求较高，一般均倾向于要求包装企业在距离自身较近的地点配置产能，以满足自身对包装产品的快速需求，并有效控制包装产品的运输成本和存储成本。 

　　简而言之，纸制印刷包装行业与其所服务的下游企业的区域性往往保持一致。实际经营中，纸质印刷包装企业将合理运输半径内的下游企业作为潜在客户进行重点开发，同时针对重点客户的配套需求在客户周边设厂投建产能。不难发现，纸质印刷包装企业产能在地理区域上的分布广泛性，决定了其业务扩张的区域广泛性。 

　　以艺虹股份为例证，该公司围绕第一大客户蒙牛集团建设多个生产基地，在一定程度上导致该公司的产能分布集中于华北、东北、西北地区。招股书显示，艺虹股份自2004年与蒙牛集团合作至今，并于2009年正式进入蒙牛集团包装供应商体系，双方业务合作逐步增加。2022年起，艺虹股份为了解决蒙牛集团市场范围不断扩大而带来的快速实现全国多地生产布局的内在需要，陆续设立或收购了内蒙艺虹、内蒙盛都、齐齐哈尔艺虹、通辽艺虹等子公司，并通过此战略布局实现对蒙牛集团多个生产基地的优化服务。

　　然而，从该公司具有印刷经营许可证生产资质的明细子公司看，剔除掉上述围绕第一大客户蒙牛集团配套设立或收购的子公司外，该公司其他生产基地相关经营单位主要有位于天津的母公司艺虹股份以及安徽芜湖的子公司安徽尚美、芜湖艺虹。 

　　其中，安徽尚美是艺虹股份2019年5月收购而来，2020年以前并无实际生产业务，作为本次IPO募资计划中食品包装生产项目的实施主体，安徽尚美相关产能投建工程的整体土建工程于2021年11月1日完成竣工验收，并在相关生产线机器设备陆续安装验收完成后开始生产。与此同时，2020年末和2021年末，芜湖艺虹员工人数从192人下降至64人，对应安徽尚美员工人数从7人增加至152人，合理猜测芜湖艺虹的相关业务或随安徽尚美投产而逐步转移合并。