艺虹股份IPO：高度依赖蒙牛，议价能力偏弱，成长性欠佳，盈利质量下滑(4)

　　其次，随着环保意识的不断普及和深入，传统的印刷包装材料和生产工艺已经无法满足市场要求，纸制印刷包装企业不仅要关注包装产品的质量、性能和成本，更要关注包装产品对环境的影响和能源的消耗，纸制品印刷包装行业整体向低克重、高强度、减量化低碳经济方向发展，绿色纸包装成为纸制印刷包装企业可持续发展的必然选择。由于纸质印刷包装产品的环保要求提高，产能落后的中小企业面临淘汰的困境，落后产能逐步实现自然出清，亦使得我国纸包装行业的集中度开始提升。 

　　2018年7月31日，艺虹股份子公司内蒙古艺虹因“废水排口 PH 值、悬浮物、五日生化需氧量和化学需氧量超标排放”，被呼和浩特市环境保护局责令立即改正并处以10万元罚款。 

　　招股书显示，由于环保法律法规的相关要求不断趋严，以及主要客户对于供应商生产经营规范性要求提高，艺虹股份表示公司在环保方面的成本和支出不断增加。若未来公司因环保设施故障、污染物外泄等原因发生环境污染事故或受到环保主管部门给予的行政处罚而因此遭受损失，均将会引发对公司的生产经营产生不利影响的风险。 

　　三、与可比同业财务对比 

　　（一）收入规模较小，净利润增速大幅低于收入增速 

　　报告期内，艺虹股份的营业收入分别为9.36亿元、10.33亿元、13.06亿元，其中彩色包装盒的销售收入分别为6.5亿元、7.06亿元、8.6亿元，占当期主营业务收入的比例分别为70.52%、70.22%、68.02%，水印包装箱的销售收入分别为1.63亿元、1.77亿元、2.3亿元，占当期主营业务收入的比例分别为17.67%、17.62%、18.23%。可以看到，报告期内，彩色包装盒和水印包装箱的合计收入占比超9成，为的艺虹股份主营业务收入主要来源。 

　　从营业收入增速看，报告期内，艺虹股份的营业收入年复合增速为18.12%，彩色包装盒、水印包装箱年销售收入的复合增速分别为15.03%、18.79%，整体而言收入增速较为稳健。然而，该公司虽然收入持续增长，净利润增速却大幅不及收入增速，甚至在2020年出现下滑。 

　　报告期内，艺虹股份实现扣非归母净利润分别为5125.81万元、5015.44万元、5890.43万元，复合增速仅为7.2%，大幅落后于收入增速。2020年，该公司的扣非归母净利润还出现倒退，同比2019年下滑2.15%。

　　与同业可比公司对比， 2021年，艺虹股份营收规模和归母净利润规模均在8家同业可比公司中位列倒数第三，截至2021年末的总资产规模则位列倒数第二，整体经营规模在同业中相对较小。 

　　（二）毛利率持续下滑且低于行业平均水平 

　　除营业收入、净利润、资产规模远逊同行外，艺虹股份的毛利率亦一直低于行业平均水平，且呈持续下滑态势，盈利能力引人堪忧。 

　　报告期内，主营业务毛利是艺虹股份毛利的主要来源，占当期综合毛利的比例分别为94.61%、91.29%、85.17%。同期，艺虹股份的主营业务毛利率分别为20.15%、15.4%、12.11%，其中2020-2021年该公司主营业务毛利率分别下滑4.65个百分点、3.3个百分点，报告期主营业务毛利率整体下滑7.94个百分点。 

　　以收入贡献比例最高的彩色包装盒为例证，艺虹股份的毛利率下滑或主要缘于该公司在上下游中的议价能力较弱，一方面对单一大客户存在降价压力，另一方面因为原纸等原材料成本上涨导致生产成本上升，且无法将成本压力转嫁给下游客户。 

　　招股书显示，报告期各期，彩色包装盒产品的单位价格分别为1.35元/平方米、1.25元/平方米、1.33元/平方米，对应的当期产品单位成本分别为1.05元/平方米、1.01元/平方米、1.14元/平方米。 

　　计算可得，2020年，彩色包装盒产品的单位成本虽然下降3.83%，但其销售价格下降幅度更大，为7.1%，因此该产品当期毛利率（不考虑运费影响）下降2.74个百分点。2021年，彩色包装盒产品的单位成本上涨13.25%，但其销售价格只上涨6.58%，因此该产品当期毛利率（不考虑运费影响）再次下降5.05个百分点。 

　　对此，艺虹股份表示，2020年毛利率下滑主要因为公司重要客户蒙牛集团报价下降，导致单位产品售价下降，2021年毛利率下滑则主要因原材料价格上涨导致。 

　　报告期内，同业可比公司的综合毛利率均值分别为21.75%、19.45%、17.88%，而艺虹股份对应当期的综合毛利率分别为20.83%、16.42%、13.76%，呈持续下滑且持续低于行业平均水平的状态。

　　（三）单一大客户直销模式下，销售费用率低于行业水平 

　　单一大客户的经营模式下，艺虹股份在销售价格上缺乏议价权和成本转嫁能力，但也大幅削减了该公司在销售费用上的支出比例。 

　　报告期内，艺虹股份销售费用分别为4021.18万元、1345.76万元、1403.2万元，对应的销售费用率分别为4.29%、1.3%、1.07%。由于该公司会计政策调整，自2020年开始将运输费用调整至营业成本项，因此报告期该公司销售费用在2020年后出现大幅下滑。若统一核算口径，将2019年销售费用中的运输费用2760.19万元剔除，则2019年该公司剔除运输费用后的销售费用为1261万元，对应的销售费用率为1.34%。 

　　从销售费用明细看，主要由薪酬费用、物料消耗、劳务费三项组成，其中上述三项费用占销售费用（剔除运输费用）的比例分别为88.03%、92.85%、92.57%，而办公费、动力能源、折旧摊销费、业务招待费等其他明细支出整体均较低。 

　　与同业可比公司对比，艺虹股份的销售费用支出比例明显偏低。报告期内，同业可比公司销售费用率均值分别为7.15%、5.35%、5.33%，除环球印务外，其他同业公司亦均自2020年后将运输费用项自销售费用调整至营业成本中核算。因此，按照统一口径的对比，报告期艺虹股份销售费用率分别比行业平均水平低2.86个百分点、4.05个百分点、4.26个百分点。